债转股为何落地难：定价难导致资金募集难，相关政策也不配套

首单债转股专项债未能如期发行又将债转股“落地难”这一困境推向了台前。

11月1日，陕西金融控股集团有限公司（陕西金控）发布公告称，因近期市场波动较大，经发行人与簿记管理人协商一致，决定推迟发行，择期重新安排簿记建档，具体发行时间另行公告。按此前的募集安排，陕西金控首期债转股专项债券计划募集资金总额11.5亿元，且簿记建档日期为2017年11月1日。

近几个月，债券市场波动幅度剧烈。在经历了10月的连续低迷之后，国债期货一度反弹，但随即又陷入震荡。但总体而言，自10月初以来，10年国债收益率快速上行。截至11月10日，10年国债上行了近30个BP，达到3.9%。反映到发行市场，持续走高市场利率无疑增加了债转股实施机构的融资成本。

尽管债转股的实施机构包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有投资运营公司、银行系资产管理公司和地方资产管理公司，但从当前来看，本轮债转股项目的主要实施机构为五大国有银行的债转股子公司。不过，债转股项目普遍存在“签约易、落地难”的情况。以债转股“排头兵”建设银行为例，截至2017年7月底，建行与41家企业签订总额5442亿元的市场化债转股框架协议，到位资金488亿元。

建行债转股子公司建信金融资产投资公司执行董事、总裁张明合向澎湃新闻坦言，股权投资本身很复杂，相关政策也并不配套。

2017年8月7日，银监会在《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)（下称《办法》）中指出，债转股实施机构主出资人商业银行应当按照《商业银行并表管理与监管指引》等规定的要求，将实施机构纳入并表管理。

而并表管理则对银行的资本充足率提出了更高的要求。按照《商业银行资本管理办法》规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定的处置期限内（通常是2年）的风险权重为400%，而商业银行持有的一般企业债券风险权重为100%。换而言之，由于《办法》未对债转股的风险权重进行明确，按照银监会目前的资本管理要求，从事“债转股”对资本的占用是“一般企业债权”的4倍，对银行的积极性将有所影响。

兴业研究金融行业负责人孔祥在接受澎湃新闻采访时指出，参与债转股需要的高额资本扣减，有些银行成立了债转股子公司专门从事债转股，但有些银行没有这个能力。此外，定价能力和条款限制也会影响债转股的“落地”。

孔祥表示，债权的定价主要是把信用保证住，但股权到底值多少钱很难定论，特别是现在很多银行参与的是周期属性的项目，能否准确把握下一个周期还是有难度的。目前能落地的项目很多是有一些条款的，比如特别分红。“但它是税后的，实际给企业带来的负担不轻，税后的收益调整到税前还要再除以75%，所以现在银行和公司都能接受的方案都不多。”

在安徽国厚金融资产管理有限公司不良资产事业部总经理夏洪涛看来，影响债转股项目落地的有原股东与债转股的股东之间的管理权、利益分配分歧与博弈、退出机制、补充资金、未来市场前景等多种因素。

对于债转股的资金来源，国务院在2016年10月发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中指出，债转股的资金来源由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券。

夏洪涛告诉澎湃新闻，根据债转股设计的业务结构，债转股的资金来源包括自有、银行、社会与机构投资者等，“政府应该都可以设计进去。”关于怎么找到钱，夏洪涛则表示，“充分挖掘债权人的动力吧，毕竟最想出力和解决问题的是他们。”

孔祥则指出，解决了前述参与形式、定价和条款限制问题，资金募集难题也就解决了。

目前，不少地方资产管理公司也开始尝试通过债转股专项债来为其债转股业务进行融资。据夏洪涛透露，安徽国厚也在申请债转股专项债，想推进安徽淮矿的重组。不过，该项目才刚开始做，还没进入实质阶段。

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