从2019年杰克逊霍尔会议看央行行长们面临的挑战

文｜陈凯丰

（陈凯丰博士，系美国匯盛金融 Horizon Financial 首席经济学家，纽约金融论坛（NYFF）联席发起人，同时在纽约大学、纽约佩斯大学、西班牙巴塞罗那商学院纽约中心任教。）

2019年8月的第三周，全球央行行长年会在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行。会议召开前后恰逢全球贸易摩擦加剧，市场动荡不已。本文将解读这个会议的来龙去脉，同时给出对大会议题的分析和货币政策前瞻，供大家参考。

一、为什么杰克逊霍尔会议很重要？

杰克逊霍尔德会议的正式名称是“经济政策研讨会"，主办方是堪萨斯城联邦储备银行。会议从1978年开始举办，以邀请美联储，以及各国中央银行行长为主，同时也会邀请一些知名教授、重要政府官员、主要媒体，以及一些国际组织的官员来参加。由于这个地点距离全球主要金融中心很远，参会人员便装出席，相对来说更注重于学术探讨，因此，很多重大的金融问题会被拿到这个场合进行探讨，一些重大决策也可以在这个场合发布。

最近十多年，比较重大的事件包括在2005年，芝加哥大学教授、国际货币基金组织首席经济学家拉贾在杰克逊霍尔会议上提出全球金融系统面临重大风险，特别是房地产贷款的问题。他提出的政策建议是全球协调降低这些风险，特别是金融系统性风险。在场的美国财政部前任部长萨默斯对此表示反驳，认为这个观点具有误导性。当然，后来发生的全球金融危机让拉贾教授名声大振，而萨默斯则成为现在回顾2008年全球金融状况时的一个笑柄。后来拉贾教授担任印度中央银行行长，并出版书籍详细分析了全球金融体系的问题和挑战。

美联储前任主席伯南克也曾经利用杰克逊霍尔会议的机会提出重大的政策变化。2009年，伯南克在这里发表“金融危机的一周年回顾"讲话，详细列出美联储应对危机的做法，同时给市场提出前瞻宽松意见。

2012年的杰克逊霍尔大会更是重要，当时被称为“2012年最重要的事件" 。这一年夏天，美联储的量化宽松一期和扭曲操作二期已经结束，围绕下一步的政策意图产生了很多争论。伯南克主席利用这个场合，从学术角度证明量化宽松操作有必要继续，也就是QE3（量化宽松三期）。可以说，金融市场被这个重大决策影响巨大，美股当时大涨，而国债大跌，很多人士表达了对通货膨胀的担心。

2014年杰克逊霍尔会议的亮点是欧洲中央银行。面对欧债危机，欧洲中央银行行长德拉基力挽狂澜，提出欧洲实施量化宽松的必要性。他的讲话奠定了从2015年开始的欧洲中央银行降息、扩张资产负债表的量化宽松进程。

在耶伦担任美联储主席的几年中，她几次缺席杰克逊霍尔年会。她给出的原因是她比较喜欢去美国西海岸，包括华盛顿州的国家公园去爬山，对于去大提顿爬山和钓鱼兴趣不大。笔者认为也有可能是因为当时的堪萨斯联储行长非常鹰派，在联邦公开市场委员会投票的时候多次投反对票。因此，耶伦主席不愿意去她眼中的“地方联储的小聚会"参加活动。鲍威尔当上美联储主席后，作为共和党成员，恢复了参加杰克逊霍尔研讨会的传统，每年都去参加。

二、今年杰克逊霍尔会议的亮点

鲍威尔主席在今年杰克逊霍尔会议的讲话和记者招待会得到了媒体大量关注，但除此之外今年会议的实质内容、质量和广度都值得详细学习。

今年会议的第一个主题是“货币政策的分化"，旧金山联储和戴维斯加州大学奥斯卡·霍达教授（Oscar Jorda）的论文在现场和金融圈引发了很多共鸣。他的论文题目是“风暴中的骑行者"，认为过去全球各国的货币政策有着很好的协调和合作。他主要分析的是美国、日本、德国、英国四个国家在二战以后的货币政策。中央银行名义上有独立性，但是，他发现，很多情况下，这些国家的中央银行的政策被国际趋势所驱动。实际上，他认为国际资本流动导致的不平衡需要各国的中央银行来应对，这样很有可能导致政策协调比央行的独立性有更高的优先级。

关于全球新兴市场和发达国家的货币政策协调，来自伦敦商学院的海伦·瑞教授的演讲值得一读。她主要的观点就是发达国家的货币政策对新兴市场国家的溢出效应高于在本国的效应。比如美联储降息，对新兴市场国家的刺激乘数是对美国经济的两倍以上。反过来，在收紧货币政策的时候，新兴市场国家遭受的负面影响也更为严重。

从国际货币体系来看，英格兰银行行长卡尼针对各国货币政策面临的挑战，特别是英国脱欧对于市场的各种情景分析的研究值得一读。他提到全球金融体系对美元的依赖是个风险，从长期来看，人民币计价的原油交易、一带一路都是建立“多极体系"的建筑材料。非常特别的是，他还提到了用加密货币来取代美元体系的可能性，包括脸书的 Libra币，也包括是否有可能创建一种新的全球货币来用于交易和定价？他的这个演讲对于今后二十年的全球货币体系发展都有可能产生极大的影响。

当然，杰克逊霍尔今年的最重要的演讲还是美联储主席鲍威尔的讲话。他今年的讲话非常中规中矩，主要提出美国目前面临经济发展放缓的挑战，也提到经济的基本面仍然不错。他提到的风险点主要是德国和中国的经济增长率减缓，以及意大利等地的地缘政治风险。可以说，美联储一般关注美国经济和货币政策的影响，很少提到其他国家和地区的具体情况。比如去年在纽约经济俱乐部的几次公开讲话中，他都没有提到任何美国以外的问题。而现在，他公开说到全球贸易政策的不确定性是前所未有的问题，美联储对于这个风险的应对没有既成模式。鲍威尔这一次的演讲从这个方面来说是比较特别的。

其他演讲嘉宾包括普林斯顿大学的华人金融学讲座教授熊伟、斯坦福大学、芝加哥大学、马里兰大学等等的金融学教授，国际货币基金组织的现任首席经济学家、澳大利亚央行行长、以色列央行行长、巴西央行前任行长。他们的演讲也都值得细细品味。

三、杰克逊会议后的反响

华尔街和全球金融市场对于这一次会议实际上有所预期，期望美联储主席鲍威尔能够利用这个场合来宣告降息的前瞻指引，最好是明确说降息50个基点。白宫甚至在杰克逊霍尔会议前发表推特，提议降息100个基点。对此，鲍威尔显示了独立性，他既没有像伯南克一样直接表示“量化宽松继续"，也没有像耶伦一样干脆不出席。鲍威尔演讲的主要着重点都是一些专业的分析，所以华尔街有些失望。美国总统特朗普可以说更加失望，本来他希望美联储能够降息100个基点，结果鲍威尔没有对降息说一个字。特朗普在推特上连发十几条更新，问美联储主席是否是美国的敌人？美股也是同时大跌，表示了失望。

但是，其他重要议题，包括对于加密货币的探讨，对于人民币国际化，对于发达国家货币政策对于新兴市场国家的影响等等其他主题没有受到媒体足够的关注。实际上，笔者认为，从长远来看，对于这些议题的探讨可能远比9月份降息25个基点还是50个基点更为重要。

关于杰克逊霍尔央行会议的一些背景：

杰克逊霍尔（Jackson Hole）是个位于美国西部怀俄明州的小城，人口大约是9千多。小城是个风景极为美丽的地方。位于黄石国家公园的南门口，小城的东部就是大提顿国家公园，南部是布雷基国家森林公园。夏天，秋天这个区域是去黄石国家公园等等地方登山、露营、钓鱼、划船的黄金区域，而冬天这里是美国，甚至是世界上最好的滑雪胜地之一。

美国联邦储备银行体系包括位于华盛顿的联邦储备局，以及美国12个经济区域的联邦储备银行。这两个部分各自都有自己的董事会，从人事、运营到研究都是相对独立的。从联邦储备局，到各个地方的12家联邦储备银行都会主办一些经济研究和交流活动。比如波士顿联储每年都有国际经济学研究会议，达拉斯联储每年有能源和经济学研究会议，芝加哥联储最近主办了联储今后长期货币政策的研究大会。当然纽约联储对于金融科技的关注和研究会议也是极为活跃的。

杰克逊霍尔德会议的正式名称是“经济政策研讨会"，主办方是堪萨斯城联邦储备银行。堪萨斯城联储是美国联储体系的第十区，在美联储的投票体系中，堪萨斯联储的行长每三年轮值一年，在联邦公开市场委员会可以投票。相比之下，波斯顿联储和芝加哥联储都是每两年轮值一年，纽约联储则是常任投票权。另外，堪萨斯联储作为美国密苏里州的地方联邦机构，曾经有一层楼是“借用给"美国总统杜鲁门退休后工作的办公室。杜鲁门在这里工作了十多年，写作他的回忆录，主持他的总统图书馆的修建等等。笔者曾经在2014年去堪萨斯联储参加过一个小型经济研讨会，转眼已经是五年前了。

堪萨斯联储在1978年开始举办“经济政策研讨会"，邀请美联储各个高官，美国各个高校经济和金融学教授、媒体、监管机构官员等等，在堪萨斯城讨论经济政策和货币政策。作为一个相对较小的地方联储，在开始几年发现很难邀请到重量级嘉宾去一个非常枯燥的中等城市堪萨斯。于是，从1982年开始，堪萨斯联储决定把会议搬家到辖区内的世界级风景名胜地杰克逊霍尔。当时的美联储主席是沃克尔，他非常喜欢爬山、钓鱼等户外活动。从1982年开始，他开始参加，带动了其他美联储官员，以及其他各个国家的中央银行行长来参加这个交流活动。

笔者曾经在过去的文章和微博等社交媒体上提到过，堪萨斯联储地处美国的制造业和农牧业的核心地区，属于红州，比较保守。因此，堪萨斯联储的历任行长一般都是货币政策的鹰派人物，希望加息，希望美元强势。在联邦公开市场委员会上，来自堪萨斯的联储行长经常是投票反对降息的。笔者猜测在最近一次，7月份的FOMC上，来自堪萨斯的埃丝特·乔治女士也是投票反对降息的两位委员之一。

（文章仅代表作者观点。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com）

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