化解A股“黑天鹅”风险，需要寻求治本之策

一家之言

从维持经营稳定的角度，如何化解上市公司本身的流动性压力和风险，显得更为重要。

深圳国资数百亿资金“拆雷”股权质押的消息，让深圳本地股集体“暴动”，A股市场也一度上涨。眼下，地方国资接盘民营企业股权的步伐在不断加快。迄今为止，包括深圳在内，山东、福建、四川、河南等十余个省市的国资，均已下场接手民营上市公司股权、提供流动性支持。

对此，投资者仿佛看到了A股走出低迷的曙光，感觉“春天”快来了。不过，地方国资接盘民营企业股权，真能接住股权质押和债务违约的两颗“雷”吗？毕竟，它们是A股市场上两只显而易见的“黑天鹅”。笔者认为，此举只能作为临时应急措施，要想真正化解，还需要寻求治本之策。

截至10月12日，市场质押股数6361亿股占总股本接近10%，市场质押市值5万亿元。其中，大股东质押将近6000亿股占所持有股份的7%。9月以来，已有16家公司发布25份关于股权质押的风险公告。国内A股市场上市公司大股东签署股权转让协议共有近160起，截至9月27日，共有24家将部分股权转让国企。

三季度，债券违约现象“卷土重来”。自7月份以来，债券违约呈高发态势，到9月26日，三季度单季已有22家企业的48只债券违约，涉及的债券余额约491亿元。

可以说，地方国资接盘民营企业股权，对当前市场来说是必要的。没有一定的流动性支持，一些陷入债务危机的企业将成为僵尸企业，影响市场稳定。但是，地方国资并非“救世主”。从维持经营稳定的角度，如何化解上市公司本身的流动性压力和风险，显得更为重要。那么，到底应该如何从根本上拆掉股权质押和债务违约的“双雷”呢？

治理过度股权质押，其治本之策是抓紧时间重新修订股权质押规则。重新修订股权质押规则的原因，一定要放在A股市场结构性调整和估值结构重塑的大背景下来认识。估值体系的重构，必然带来壳资源的消解和高估值题材股、垃圾股的下挫，因此，需要对股权质押隐患加以高度重视。特别是对高杠杆循环质押、高估值高PE股票质押、无主营忽悠式重组公司的质押等处理不当，将成为引发市场风险的黑天鹅。

事实上，不少上市公司大股东股权质押面临爆仓，是因为起初没想到股价会跌如此之多，一路补仓导致。背后的原因就在于，大股东没有清醒地认识到A股估值结构重塑这一趋势。

为防范股权质押隐患，首先应“去杠杆”，禁止高杠杆循环股权质押。其次要给高比例股权质押划定红线，将大股东和控股股东的股权质押、上市公司的整体股权质押设定在一定限度内，防止出现大股东近乎100%质押、上市公司股权几乎全部质押的赌博式、自杀式融资。此外，对轻资产高估值、无主营忽悠式重组的公司，设定特殊的质押率。另外还要防止大股东恶意股权质押来变相套现。

化解民营企业债务违约，应找出债务违约的根源对症下药，出台有针对性的政策。事实证明，大部分出现问题的民企之间存在一些共性，那就是不务正业、疯狂跨界并购，意图依靠重组来做大业绩。这些企业过度依靠举债驱动规模增长，可是经营效率、现金流没有改善，一旦外部环境变化，借新还旧无法继续，债务问题必然爆发。

从某种程度上来说，民营企业债务违约也是在为并购后遗症买单。前几年的“中国式并购”，主要表现为跟风式热门题材并购、高溢价收购、盲目跨界并购，多为谋取一级半市场与二级市场之间的估值差价，并非为企业战略和真正的产业链上下游整合。

因此，治理债务违约潮应严格并购重组政策，对忽悠式重组、数十亿买微信公众号之类的高溢价并购等实行严格监管。鼓励督促上市公司行并购之正道，想方设法谋求企业战略升级与产业链的整合，而不是胡乱借债、增发最终导致债务危机。

□朱邦凌（财经评论人）

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