千里马也有歇脚的时候，浅议家化2015年报

在3月11日公布年度业绩报告后，3月23日晚间，上海家化公告称，其收到上海证券交易所的年报问询函。在这份问询函中交易所表示，其就上海家化2015年年度报告进行了事后审核，要求后者对四大方面的11个问题进行补充披露。笔者注意到，从毛利率下降到应收账款增长，从渠道掌控到费用资本化，问询中涉及的诸多问题皆是近日见于部分媒体以及投资者论坛的“唱衰家化"的论调。的确，作为中国日化行业中的龙头企业，上海家化无疑有义务面对及回应市场的疑问，但笔者在这里不由感觉百味丛生。撇开这些疑问，先来从客观上看看上海家化： 日化行业里极其稀缺的A股优质标的、我国硕果仅存的百年老店之一、上海制造乃至上海轻工业的一面旗帜……这些都是它的标签。但因为近期发布的年报显示业绩增速放缓，其招致诸多争议，前任领导人也在微博推波助澜对其业绩进行点评。虽然看上去言之凿凿，却忽视了市场环境以及家化正身处的改革阶段。凭 心而论，从2015年报来看，上海家化的确显示出增速放缓，改革调整等各方面趋向。但我们先来看看大背景。2015年，中国宏观经济增速降至7%以下，化 妆品行业零售总额增长8.8%，低于居民消费支出增速。根据国家统计局统计，2013、2014、2015年中国化妆品零售额增速分别为13.3%、 10%、8.8%，呈现出增速逐渐放缓的趋势。整个行业几乎都增速乏力，那么，此次上海家化受到大环境影响增速放缓当然不意外。客观来看，上海家化仍有接近10%、高于行业平均的营收增长。此外，这两年上海家化从经营机制，营销方式到渠道建设，都有了很大的调整和改革，事物总是呈螺旋状上升，就好像车辆在爬坡的过程中，速度有所减缓，但一旦越过山头，就是一马平川。就目前的情况来看，去年家化的业绩主要是受到了日化行业中百货和商超渠道下滑的影响。之所以颇受关注，首先是有媒体指出这是家化近“十"年来首次扣非净利下滑，其次是一些报道中引用其他一些国产品牌近年来营销和增长迅猛的势头，对比家化的增速放缓。不过，笔者也发现了两个有趣的现象。一是往前数第“十一"年，也就是2005年，家化的归母净利润同比增长率为-18.48%，2004年为-41.63%。彼时，家化上市不过三年。按现在的标准戏说起来还颇有些上市后业绩“变脸"之嫌。二是现有部分报道里拿家化业绩增速和国内部分快速成长的化妆品企业进行比较得出家化增速不如人意的结论，这个观点也是欠妥，家化作为国内化妆品企业的标杆，和中小化妆品企业相比，基数不同，增速的比较自然也毫无意义。并且目前笔者获悉不少借高速成长的化妆品专营店和电商渠道崛起的中小日化企业已提出要进军下滑的商超渠道，反倒是家化开始提出重点布局化妆品专营店和电商。众所周知，投资既是个向“钱"看的事，也是个向“前"看的事。但现有的一些报道和投资者分析对几年之内的公司业绩具有“路径依赖"。旁观者的心总是希望从过去，尤其是过去不久的业绩中寻找对未来走向的证据，仿佛近年增长就会一直增长下去，近年下跌也会一直下跌下去一般。殊不知，随着时间的推移，过去成功的模式势必也有需要转型的一天，已经发生的调整往往是下一个春天的开始。将时间轴再拉长一些就可以发现，多数公司的成长之路总是螺旋式的上升。另一方面，现有部分负面论调偏好分析与利润和现金流相关的指标，对行业特征与公司战略等更本质因素的挖掘却不够深入。仍以家化为例。尽管近年来商超渠道出现下滑，但其仍是门槛要求很高的渠道之一，在商超渠道扩大市场份额体现的是终端渠道的掌控能力。投资者关心库存和应收账款问题对经营性现金流的冲击，但34亿的账面现金储备已是历史峰值，也为下一步的投资并购提供了充足弹药。投资者担心与花王合作终止之后影响收入，但中国企业在对外合作中从纯代理业务向技术、资本合作转型才是未来的发展方向，更不用说只要将渠道攥在自己手中，还能让其他产品填补花王的空缺。总之对于家化而言，单从数据上看或许可以挑出这样那样的不足，但是分析企业不应该只是静态的做数据分析而脱离公司所处的宏观和行业大环境。更进一步，投资忌讳缺乏长远目光，人云亦云。身处转型期的上海家化，业绩增长放缓是一种正常的调整，但正如复旦大学国企研究所所长张辉明曾在采访中指出，即便现在出现了一些不理想的情况，我们也不能简单的依据原先领导者的思路来评判现状。

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