全面注册制渐近，未来市场优胜劣汰效率将逐步提升2022 年 A 股还有牛市吗？

随着注册制度的全面实施，实际上也意味着未来A股市场的游戏规则将会发生变化，优质资产与核心资产逐渐成为市场资金的避险港湾，但对缺乏业绩支撑的题材股与绩差股，也许会遭到市场的抛售，未来股票市场的优胜劣汰效率会逐步提升。

■郭施亮

从2019年以来，A股市场已经走出了三年上涨的行情，如果这种多头市场行情还可以延续至年底，那么A股市场将会打破年线不超过三连阳的市场魔咒。一旦这种市场魔咒得到了打破，那么将会确立A股市场的慢牛行情。

这几年时间，A股市场的价值中枢稳步抬升，很大程度上得益于上市公司整体盈利能力的稳步提高。举一个简单的例子，数年前，A股市场在3600点附近，整体估值相对偏高。但是，到了现在，即使A股市场的指数点位仍然是3600点附近，但市场估值却下降至15、16倍的水平，按照A股市场的历史估值分析，仍然处于历史合理的估值范围区间。

在A股市场处于3600点之上，推动股市持续上涨的推动力，一方面要看上市公司的持续盈利能力，未来可否保持强劲的盈利增速水平，将会影响到整个市场的合理价值中枢水平；另一方面需要看A股市场的制度改革空间，通过股票市场的制度性改革，观察未来市场的改革红利释放空间。除此以外，包括税负降低等手段，同样会提升股票市场的投资价值，并不断增强股票市场自身的投资吸引力。

注册制改革，成为资本市场改革红利释放的一个体现。从近期的中央经济工作会议表态分析，强调全面实行股票发行制度，这一表述具有了不一般的影响意义。

近年来，注册制在国内资本市场的热度很高，之前科创板设立的时候，采取了同步试点注册制的方式。经历了这段时间的试点，实际上也为国内资本市场全面实行股票发行注册制度带来了一些有益的经验。

与核准制相比，注册制更需要具备形式性审查的特征，并强调信披真实性、准确性以及完整性等要素。除此以外，参考海外成熟市场的注册制度，基本上具备完善的退市机制，并拥有完善成熟的优胜劣汰机制。

以退市率为例，A股市场多年来的退市股票家数不足上市公司总数量的3%。然而，这只是二十年来的退市公司总数量，并非某一年的股票退市数量。与之相比，欧美市场的年均退市率比较高，有的年份退市率高达6%以上，甚至比当年市场的上市数量还要多。

另外，严刑峻法的充分配套，也是全面实行股票发行注册制的关键体现。在高昂的违法违规成本影响下，可以给市场产生出足够的震慑力，对部分欺诈上市、财务造假的企业带来实质性的冲击影响。

不过，这些年来，我们也可以看到一些积极的改变。例如，在康美药业财务造假案中，独立董事需要承担巨额的赔付责任，人均赔付金额高达上亿元，这在过去的时间里，也是不敢想象的事情。

全面实行股票发行注册制，其实对股票市场的整体影响比较有限。A股市场的行情，目前仍然取决于上市公司的估值与盈利增速能力，只要基本面与盈利成长性没有发生实质性的恶化，A股长期慢牛的根基就不会轻易发生动摇。对全面实行股票发行注册制度的举措，我们仍需要采取理性的态度去看待。

首先，全面注册制并非短期内实现的事情，推进资本市场实施全面注册制，也是一个循序渐进的过程。

再者，经历了科创板、北交所的扩容后，现阶段内市场还没有做好持续扩容的充分准备。

此外，全面实施注册制度仍需要不断完善充分的配套条件，从核准制到全面注册制的转变，仍需要做好大量的准备工作。

但是，随着注册制度的全面实施，实际上也意味着未来A股市场的游戏规则将会发生一定程度上的变化，优质资产与核心资产逐渐成为市场资金的避险港湾，但对缺乏业绩支撑的题材股与绩差股，也许会遭到市场的抛售，未来股票市场的优胜劣汰效率会逐步提升。不过，这可能会是一个循序渐进的过程，在注册制试点阶段，仍然存在题材股与绩差股局部炒作的现象，培养一个市场的价值投资思维并不容易，打造资本市场健康良好的土壤同样并不轻松。

但是，在全面实行股票发行注册制的同时，我们更需要做好完善成熟的配套准备，严刑峻法与资本市场的成熟配套，将会为全面注册制的实施保驾护航，A股市场也将会步入全面注册制的时代。

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