招商基金孙恒业：供给主导周期行业景气度

大家都知道煤炭是一个典型的长周期板块，之所以叫周期就是有涨有跌，历史的情况基本上煤炭板块扩张和煤价都会经历明显的蛛网路径。

每一个周期我们从历史的复盘情况来看，大概就持续4到5年左右。这边第一轮周期大家都知道是2007年那波大牛市，主要是由于经济增长需求拉动。到了2008年金融危机，2009年整体市场股价有比较大的反弹，其实上2009年那波跟煤炭行业基本面没有很大关系。第二轮周期是2011年开始，因为4万亿的投资拉动导致2011年需求变得很好，所以那年煤价也出现比较大幅的上涨，但股价那一年并没有强劲上涨，主要原因是因为市场对于后续供需关系并不乐观。第三轮周期是2012年经济开始下行，整个行业资本开支是处于持续高位，但需求是一直都不行。经过2012-2015年4年左右的产能去化，到了2015年年末，需求开始反弹，持续几年的供给收缩叠加了经济复苏，导致那一年有比较大的行情，但其实那一年复盘来看波动比较大，表明市场分化比较大。最后一波就是去年下半年开始，与之前最大的区别点就在于，前几轮驱动的因素基本上都是由需求，而这一轮完全是由供给驱动的，整个需求并不是特别的强，2020年经济从疫情中只能说是恢复，不能说是强劲的反弹，但是这一轮由于煤炭经过这么几年持续的供给去化，导致供给刚性带来了价格持续的强势。

这次煤炭行情的驱动因素跟上几次不太一样，因为这次主要是供给收缩刚性大背景下导致阶段性的供需错配。为什么煤炭供给一直都没有跟上来，以前大家都觉得煤炭是属于大家不受待见的行业，觉得技术含量比较低。这次供给没有上来我们觉得有多方面的原因。一个是现在开始推行“双碳”目标，就是“碳达峰和碳中和”。“碳达峰”2030年就是到极限的消费水平，到2060年大概测算了一下，未来煤炭用量有可能是现在的顶峰的十分之一。

我们现在有两个目标，第一个是“达峰”，第二个是“中和”，要实现这个目标行业供给要不断收缩，这是大背景跟以前不一样了。我们翻看一下整个煤炭行业，包括上市公司历年的资本开支。我们当时复盘2015年、2016年，其实从2013年大家就一直喊着去产能，但真正去产能从资本开支的角度看，其实是2015年、2016年、2017年。到了2018年、2019年资本开支稍微有一点儿抬升，但量不是特别大。这几年包括国家一直都在不断的推行淘汰落后产能，做产能置换，现在产能其实增量已经比以前少很多了。

还有就是“十四五”期间新批的厂基本上已经没有，现在所能期待未来的筹建的产能都是“十三五”期间批的，“十四五”期间根本就没有新批的产能，这样大家预期能投产的新产能是在逐年下降的，产能将成为未来硬的约束。产能一定要做好前置，不是说今天批明天就能建的，这里面有3到5年的建设时间。所以从目前审批的数据看，往3到5年，“十四五”煤炭新建的产能是相当有限的。如果再近一点看，我们会看到国家各个管理部门对现在行业监管比以前严格非常多。以前特别是上世纪90年代，那时候行业里面违规的事件比较多，但是现在各个主管部门对合规的生产，包括对环保的要求，对于安全生产的要求，跟以前是完全不一样了。由于这些情况存在，导致现在违规、超产的现象很难再有了。

综上从短期、中期、长期因素来看，今年前八个月的煤炭生产量，除了1、2月份由于去年低基数的存在有比较高的增速以外，后面几个月基本上都没有增长，整体增速是非常小的。这应该是现在本轮煤炭行情主要的诱发因素。 据东方财富

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