香橼做空“跟谁学”：中国资本市场如何与做空共舞

4月30日，专业做空机构香橼研究（Citron Research，以下简称香橼）向美国证监会（SEC）及其主要领导人员、上市公司会计监管委员会（PCAOB）及其主席、中国证监会（CSRC）以及美国市场监管署（SAMR）提交一份研究报告，指控在纽交所上市的一家中国在线教育公司“跟谁学”大规模虚增收入和利润。

5月1日，国内媒体报道了相关信息。5月4日和5月5日，网络接连有相关跟进的报道。

浑水公司做空瑞幸咖啡余热未消，香橼做空“跟谁学”，再次把做空机构和中概股引进大众关注的视野。

香橼vs跟谁学：做空与反做空的攻防战

实际上，香橼早在4月14日就发布过针对跟谁学的做空报告。跟谁学迅速做出回应，于4月15日在其官网投资者关系栏目上公开发布信息予以反驳，指出香橼报告中的关键错误。

跟谁学在公开信息中指出，跟谁学作为总公司，公司旗下有两个主要的K-12授课平台（各自是独立的法律实体），一个是高图，一个是跟谁学。高图对公司K-12教育收入的贡献比重超过50%。香橼不了解跟谁学总公司K-12教育的运作实情，忽视了高图，错把跟谁学作为其K-12教育收入的唯一来源。

跟谁学发布的公开信息进一步指出一个细节，即香橼在4月14日发布其做空报告数小时后，就把其报告中某些涉及数据采集方法的关键部分删掉，显示其对自己数据方法的不自信。

在反驳香橼的同时，跟谁学进一步向公众阐述公司的经营状况及其遵守资本市场规则，服务社会，回馈股东的信念。

上市公司官网上都有投资者关系栏目，作为上市公司与投资者沟通的一个平台。应该说，跟谁学的这篇公开信息还是比较专业和理性的。

美东时间4月15日，跟谁学股价收盘29.67美元/股,跌4.90%。此后的几天，股价一直上涨。4月20日以35.71美元/股收盘。尽管从4月20日到4月30日，跟谁学股价有所波动，到4月30日，其收盘价仍然达到39.56美元每股。也就是说，因为跟我学的及时回应，香橼4月14日的做空报告没有给市场和投资者带来负面情绪。

不过，香橼没有就此止步。4月30日，香橼卷土重来，在自己的官网上发布一则简要的信息：先是简要评价中美两国证券监管部门在调查瑞幸咖啡财务造假上合作的有效性及其主要意义，然后话锋一转，单刀直入，指出跟谁学公司涉嫌财务造假，应该排在美国证监会和上市公司会计监管委员会调查的造假公司名单的前面！在这份公开的信息下面，香橼随附一份详尽的研究报告，呈现给本文开头提及的中美证券监管部门及相关个人。

这份研究报告有29页，在取证上花了很大功夫。比如，对跟谁学前员工进行有记录的电话访谈，证明跟谁学系统性实施刷单操作；查阅中国国家企业信用信息公示系统、中国工业与信息化部等公开信息资源，分析跟谁学及其关联企业的信息；直接雇佣当地人，到网上查阅的地址进行实地考察，进一步印证跟谁学与其关联企业之间的关系。

对通过以上方式搜集到的信息进行分析，香橼研究报告主要得出两个结论：

第一，跟谁学通过刷单的方式虚构了40%的注册用户；

第二，跟谁学与未经披露的关联方之间实施关联交易，掩盖财务造假并便利刷单。

香橼对跟谁学所雇佣的审计机构也提出质疑，认为审计机构德勤（Deloitte Touche Tohmatsu）不仅没有发现跟谁学造假，而且这家审计机构之前就有替造假的在美股上市的中国教育机构，比如红黄蓝（RYB）、浦信教育（Puxin），提供审计服务的“前科”。

5月4日，新浪证券发布文章《香橼二次做空失败，跟谁学：好老师才有好的教学质量》称，跟谁学回应香橼再次做空，指控香橼报告“充满不实指控，未提供任何真实有效证据。”5月5日，也有互联网媒体报道类似的信息。

本文笔者查阅跟谁学官网上投资者关系栏目，没有看到其针对香橼4月30日报告的回应。不过，美东时间上周五，即5月1日，跟我学股价以37.22美元/股收盘，跌了5.92%。美东时间星期一，即5月4日， 跟谁学以37.50美元/股收盘，微涨0.75%。

根据美国证券市场监管规则，跟谁学即将发布季报。香橼指控是否失实，很快将水落石出。不过，鉴于做空机制在域外成熟的资本市场里是一种普遍存在的正常的市场监督机制，身处域外资本市场，与做空共舞，将是中概股必须学习的任务。

中概股频被做空背景下，中国证券监管机构加强国际监管合作

在4月30日公开发布的信息里，香橼在切入正题之前，先是对中国证监会与美国证监会以及上市公司会计监管委员会开展跨国合作，调查瑞幸咖啡的行为表达了赞赏：“我们赞赏美国证监会、中国证监会与上市公司会计监督委员会在瑞幸咖啡信用破产后加强跨境监管合作。据中国证监会本周发布的新闻稿，中国证监会已经向美国证监会和上市公司会计监督委员会发送了14家公司的审计报告。考虑到美国证监会保护投资者和维护证券交易诚实可信的任务，我们认为，调查任何一家财务状况可疑的公司是必要的。”

的确，在瑞幸咖啡被浑水公司出具做空报告并自爆财务造假之后，中国证监会很快做出回应，对瑞幸咖啡实施监管调查。4月27日，证监会发言人就瑞幸咖啡事件回答记者提问时指出，中国证监会自瑞幸咖啡自爆财务造假以来，不仅第一时间对外表明严正立场，而且与美国证监会就跨境监管合作事宜进行沟通，美国证监会做出积极回应。

尽管当前法律界对中国证监会调查瑞幸咖啡财务造假行为是否属于行使新证券法规定的长臂管辖权尚有争论，不管行为的法律依据如何定性，中国证监会的确已经走在跨境合作监管上市公司财务造假的正确的道路上。

在中概股频频被做空的背景下，中国证监会加强国际监管的行为应该说是一个积极的回应，不仅对中概股及其投资者、拟赴美上市的中国公司及其投资者会产生积极的影响，而且对注册制下新证券法的实施、维护中国资本市场的信誉也将产生积极的影响。

资本市场本来就是一个信息高度不对称的市场。中概股上市公司的主要生产经营活动在中国，融资行为在美国，大部分投资者不在中国。在这种情况下，如果没有做空机构这种高度专业的市场监督机构的监督，没有中美证券监管机构的合作，缺乏有效监督的中概股上市公司很容易借助中美之间在时间和空间上的不对称实施财务造假等欺诈行为，不仅坑害投资者，而且损害中国企业和中国市场的信誉，增加未来诚实的企业赴海外资本市场上市的成本。

所以，中国证监会积极回应做空机构对中概股的做空，开展国际监管合作，肯定了做空机构对资本市场上市公司的监管作用。应该说，作为证券监管监管，中国证监会率先引领中国资本市场积极与做空共舞，开了一个好头，起到很好的示范作用。

从长远看，注册制背景下，中国资本市场也有必要引进做空机制。中国资本市场上的上市公司也应该学会接纳做空，与做空共舞。

只要上市公司对自己有自信，就应该从容地以专业的态度面对做空。即，针对做空者提出的质疑，用事实和数据回应，向资本市场披露真实的信息取得资本市场的公正评价。当然，如果上市公司对自己没有自信，拿不出令人信服的事实和数据，败给做空机构，就另当别论了。

总之，有效的做空机制有助于提升资本市场的监管效率，维护资本市场的诚信，保护投资者，因而是市场监督机制的一个重要组成部分。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)

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