交叉持股问题多制度上仍有从严空间

股市建言

沪深交易所对上市规则的修改，在一定程度上弥补了交叉持股的漏洞，但仍有进一步从严的空间。

4月30日，沪深交易所宣布修改上市规则，其中的第三条对“交叉持股”作出规范，即“上市公司控股子公司不得取得该上市公司发行的股份；确因特殊原因持有股份的，应当在一年内依法消除该情形；前述情形消除前，相关子公司不得行使所持股份对应的表决权”。沪深交易所对上市规则的修改，在一定程度上弥补了交叉持股的漏洞。

“交叉持股”又称“相互持股”，此前就有学者对其弊端进行过系统性分析。首先，可造成资本虚增。比如，A公司投资B公司1亿元，B公司再投资A公司1亿元，表面看是两次分别投资1亿元的独立投资行为，但资金经过一次空转后原路返回，却造成A、B两家公司的资产或资本都分别增加1亿元。因此，“交叉持股”有时被认为是虚假出资的路径。

其次，容易导致公司被内部人控制。假若两家公司交叉持股50%，由于公司是法人股东，自己不能开口说话，其衍生的股东表决权只能由公司的管理者来行使。由此，两家公司的管理者可能相互达成某种默契或承诺、互不干涉对方公司的管理经营，结果就是内部控制人对两家公司实现完全控制，真正掏出真金白银的股东却难以插手公司的治理。

第三，导致股权机构不清晰。“交叉持股”不仅稀释其他股东在上市公司中的权益比例，掩盖公司真实的股权结构，还可以让实际控制人隐身在幕后操纵上市公司。目前一些资本系经常采取“交叉持股”的方式控制一些上市公司，导致上市公司治理机制明显弱化，滋生大量关联交易，也让监管之拳无处着力。

对于“交叉持股”，其他国家或地区的资本市场主要通过两个措施来规范：一是禁止超过一定比例的相互持股；二是限制表决权。各国对“交叉持股”的监管松紧程度不一，美英两国证券法律体系较为健全，对“交叉持股”采取自由宽松的立法模式；法国则对“交叉持股”严格限制；与前者相比，日本对“交叉持股”的态度显得松紧适度。

在限制相互持股方面，日本《商法》规定，母公司持有子公司半数以上股份时，子公司不能取得母公司的股份，除非合并等特殊情形时。法国《商事公司法》规定更为严格：一个股份公司，如10％以上的资本被另一个公司持有，则不得持有该公司的股份。

在限制表决权方面，日本规定：在公司、母公司及子公司持有超过其他股份公司1/4的表决权时，该股份公司就其持有的公司或者母公司的股份无表决权。韩国规定更为严格，将其中比例降低为10％。对交叉持股表决权的限制，不仅针对母子公司的交叉持股，还涵盖非母子公司的交叉持股。

国内目前实施的《公司法》第15条规定，“公司可以向其他企业投资”，对交叉持股持极为宽松态度。2012年修订的《证券公司设立子公司试行规定》第10条规定：“子公司不得直接或者间接持有其控股股东股份……”但该规定仅局限于证券公司，对其他上市公司并无约束力。

此次沪深交易所修改上市规则，禁止上市公司（母公司）与其控股子公司之间交叉持股。至于何为控股关系，《公司法》第216条规定，“控股股东”是指出资额占有限公司50%以上、或持有股份公司50%以上股份，或出资不及此比例但表决权足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。在实践中，市场各方对是否控股有不同认识，适用规则就容易引发争议和纠纷，建议不如直接规定：若A公司持股B公司30%以上股份、B公司就不得持有A公司股份。

在限制交叉持股表决权方面，沪深交易所目前只是限制控股子公司所持上市公司股份的表决权，限制范围比其他国家和地区较为宽松，规范力度需要进一步收紧。

“交叉持股”制度属于资本市场一项基础性制度，在未来《公司法》修改时，仍有进一步从严的空间，并明确违法应承担的相关责任。

熊锦秋（财经评论人）

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