券商解读学前教育新规：将影响教育行业学校类资产的投资情绪

2018年11月15日，《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（下称《意见》）发布，对于民办幼儿园的管理以及证券化提出了严格的规范。

《意见》指出，民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

国盛证券认为，这意味着未来民办幼儿园上市路径受阻，而存量处理方式则尚未明确。

中信证券认为，虽然此次出台的意见政策只针对学前教育，但大概率将影响教育行业学校类资产的投资情绪，政策预期的不确定将显著加强。

“我们认为，对于高教、职业教育、K12培训等领域，虽然会要求规范，但预计不会出现类似的一刀切禁止。”

民办园受到严监管

《意见》第二十四条规定：“民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。”

中信建投证券认为，在政策层面，民办幼儿园已经明确未来可以登记成为营利性或者非营利性，但是此次意见禁止民办幼儿园上市或者被上市公司收购，这是远超市场预期的。

但同时中信建投证券也指出，对于上市公司通过自有资金（非股市融资）自建营利性民办幼儿园的行为并未规定。

中信证券表示，现存的上市公司持有的幼教资产是否存在强制性变化不确定。该机构认为，新规下的变化是上市公司现金购买营利性民办幼儿园资产也被列为禁止。从法不溯及既往的原则来看，目前已经实现资本化的幼教集团或持有相关资产的风险，大概率不存在退市或剥离相关资产的风险，但极端悲观预期下实际上也存在概率。

该机构还指出，此规定推出前，海外上市基本不存在门槛。目前虽然从海外上市规则来看，可能也还会存在一定的交易设计和法律空间，但在此措辞严厉的文件下，监管部门从严监管是大概率事件，因此我们判断即使理论上有空间，但实际要将幼教资产实现海外上市的机会也将比较渺茫。除政策影响外，投资者的信心打击也无法支持幼教资产实现上市。

另外第二十四条中还规定，社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的非营利性幼儿园；已违规的，由教育部门会同有关部门进行清理整治，清理整治完成前不得进行增资扩股。

中泰证券认为，这会促使目前上市公司体内的幼儿园在过渡期选择营利性，但是目前来看各省具有实操性的、涉及如何转设营利性的实施细则尚未出台。

中信建投证券认为，利用可变利益实体即为VIE架构，此条意味着目前上市公司通过VIE架构控制非营利性幼儿园方式不被允许，而未来义务教育阶段学校是否会有类似政策出台值得密切关注。

《意见》中还提到“参与并购、加盟、连锁经营的营利性幼儿园，应将与相关利益企业签订的协议报县级以上教育部门备案并向社会公布；当地教育部门应对相关利益企业和幼儿园的资质、办园方向、课程资源、数量规模及管理能力等进行严格审核，实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园原则上应取得省级示范园资质”。

中信证券指出，目前上市公司体内的民办幼儿园均属于并购、加盟、连锁经营，在受到当地教育部门严格审核的同时，原则上还需要取得省级示范园资质，而省级示范园资质目前是较为稀缺的，从各省对于省级示范园的申报资格来看，对于园龄、班级规模、人均面积、无安全事故等都有严格的规定。

天风证券刘章明团队指出，这将意味着，今后不会新上市幼儿园；上市公司不可能新收购幼儿园，有效遏制跨界转型；上市公司不能投资新建幼儿园；对于上市已有存量园未明确提及，但或需尽快选择为营利性园所（若选非营利性，则不管加盟或直营均面临利用可变利益实体控制问题），且选择后营利性园所后相关协议将受到严格监管。

学前教育得到重视

《意见》的第三条规定，到2020年，全国学前三年毛入园率达到85%，普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到80%。

并且还要求，按照实现普惠目标的要求，公办园在园幼儿占比偏低的省份逐步提高公办园在园幼儿占比，到2020年全国原则上达到50%。

中信建投证券表示，截至2017年全国共有幼儿园25.5万所，幼儿园毛入学率达到79.6%，比上年提高2.2个百分点。其中民办幼儿园16.04万所，民办幼儿园占比62.9%。

“我们认为基于目前公办幼儿园占比偏低的现实情况下，到2020年实现公办幼儿园全国达到50%水平较为困难，公办幼儿园一定是大力发展的方向，高端民办幼儿园未来的发展可能会受到一定影响。”

天风证券表示，毛入园率继续提升至85%或通过增加园所供给实现，再次明确普惠性幼儿园覆盖率达到80%（2017年4月首次提出），表明发展推广普惠园的上层坚定意志。普惠园通常定义为接受政府限价，享受政府补贴的公&民办幼儿园（对于民办园而言，是否选择普惠主要看其地段及定位。从盈利能力来看，普惠园通常低于非普惠园）。

该机构还认为，《意见》再次明确公办主体地位，2020年全国原则上达到50%，故届时民办园占比较现在将有所减少。同时提出坚决扭转高收费民办园占比偏高的局面，预计未来高端民办园所发展空间或受到一定限制。

东吴证券也在研报中指出，通过各种手段提高办学规范程度及门槛等，均彰显国家对于学前教育的重视程度，该机构判断2B类园所服务仍有长期机遇，不过这一影响偏长期，建议投资人可适当关注，尤其是具有渠道资源优势的供应商。

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