H股“全流通”难现“全流通牛市”

■皮海洲

H股“全流通”很难重

演A股全流通带来牛市的故事。相反，因为H股只能局部全流通导致流通股本增加，反而可能导致股价重心下移。全局性的A股全流通普遍有对价支付，有股价上涨推动力。

经证监会批准，中国结算和深交所4月20日联合发布《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》并施行。这意味着H股“全流通”试点正式启幕。

自去年末证监会宣布开展H股“全流通”试点决定之后，何时开启试点、首家试点公司花落谁家成为悬念。如今，一切水落石出。

推动H股“全流通”，一方面，有利于解决H股上市公司“同股不同权”问题，让其原始股东拥有股份流通权利；另一方面，有利于增加香港市场对内地企业的吸引力，在原始股东持股不能上市流通的背景下，他们对企业赴港上市积极性不高。因此，如果H股“全流通”顺利推行，将利于增加内地企业赴港上市热情，也将利于增加H股公司流动性，可以为市场化的资本运作（如上市公司收购）创造条件。因此，H股“全流通”对香港市场是较大利好。

尽管如此，H股“全流通”的意义与A股全流通的意义并不能相提并论。虽然面对H股“全流通”试点出台，有业内人士将其与2005年的A股全流通改革相类比。但实际上，二者之间没有可比性。

首先，A股全流通是全局性的，而H股“全流通”则是局部的。A股全流通针对的是每一家上市公司，因为这些公司在2005年以前都存在着股权分置问题，一部分股份可以流通，一部分股份则不能。所以，当时A股进行股权分置改革适用于每一家上市公司，是全局性的。而H股“全流通”则是局部的。一方面，试点企业不超过3家；另一方面，即便是试点结束推广开来，H股“全流通”也主要限于纯H股公司，而H+A公司的全流通问题，基本通过A股全流通来解决；也就是说，A股全流通改革解决了H+A公司的全流通问题。此外，相对于整个港股来说，H股只是局部，而且，绝大多数港股的股份本身就是全流通的。

其次，A股全流通有着明显的“中国特色”，即“流通对价”，非流通股股东通过向流通股股东支付对价获得非流通股的流通权利。这一对价比例总体上为10：3，即流通股股东每10股获得3股对价。而H股“全流通”，未必有“流通对价”。至少从目前的相关规定来看，尚无“对价”支付说法。毕竟香港市场本身就已全流通，投资者以机构投资者为主，市场整体较为理性，股价定位也不高。此种情况下，即便H股“全流通”亦不会给市场带来太大冲击，因此，H股“全流通”也就很难有“对价”补偿。

基于以上两点，笔者认为，H股“全流通”很难重演A股全流通带来牛市的故事。相反，因为H股只能局部全流通导致流通股本增加，反而可能导致股价重心下移。全局性的A股全流通普遍有对价支付，有股价上涨推动力。此外，全流通的股份又有1年甚至是3年以上锁定期，为市场炒作腾出了时间窗口。所以，A股全流通引发了A股市场2006年2007年的大牛市行情，但H股“全流通”则不会有这种“全流通牛市”的出现。

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