对独角兽等股市三大热点问题 原国泰君安证券总经济师建言

编者按：3月5日，2018年的政府工作报告明确提出，“支持优质创新型企业上市融资”。与此同时，象征着新技术、新产业、新业态、新模式企业的“独角兽”一词，也在屏霸如今的资本市场。

当天，佳都科技（600728.SH）、越秀金控（000987.SZ）、御银股份（002177.SZ）等独角兽概念股涨势明显，其中佳都科技以涨停收盘，而越秀金控单日涨幅则高达6.74%；而与其相关的蚂蚁金服、宁德时代、小米公司等重要独角兽企业相关个股则更是触及涨停。

市场的躁动背后是制度红利的到来 ，一方面，以富士康为代表的拟IPO“独角兽”申报流程正在大幅缩短；另一方面，原本与A股上市标准存在距离的部分知名科技企业登陆A股的制度性机会在悄然酝酿。

对此，原国泰君安证券总经济师谢荣兴在其个人微信公众号“荣兴下午茶”发文，对“独角兽”企业上市等当前股市三大“热点”问题建言。下为全文：

对当前股票市场三大“热点”问题的建言

一、“独角兽”企业上市要慎之又慎

1、不应主张BATJ等以私有化的方式回归A股市场。独角兽企业一般是指投资界对未上市企业最后一轮融资估值在10亿美元以上定量的比喻，对已经上市的就不再称之为独角兽企业，因为市值超过独角兽企业的上市公司遍地都是，因此将已经在境外上市的独角兽企业私有化退市，回归A股上市，不应称之为“让独角兽回归”。BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）在境外上市，其实也是利用外资投资的重要方式，回归就意味着这一块不要利用外资了，这是完全没有考虑内资资本市场的承受能力，现在唯一可以弥补的是国内投资者如何和这些企业分享成长的收益，这是另外一个话题。

2、360模式希望成为最后一家。360在2015年底以93亿美元现金收购奇虎360全部股份。360私有化完成后，借壳A股上市公司江南嘉捷上市，2018年2月360江南嘉捷公司复牌，复牌后连续18个交易日出现一字涨停，至2018年2月28日更名时市值高达4442亿元，超过600亿美金，而在至后连续三周的交易时值跌去了1200亿元，市盈率仍高达4700倍，提示：这是曾经在美上市相对成熟的企业。360的回归模式实际就是高价要约收购？然后寻找“过桥贷款”，采用1~2年的股权投资基金合伙企业，再借壳上市，“壳”先疯涨，让“过桥贷款”先猛赚一把，剩下的二级市场可能要“割韭菜”了，这对A股市场很难说是好事。

3、稳步采纳“CDR”方式，即中国存托凭证。其并不限于BATJ，比例5%足也。这样的好处是：

（1）在大陆也没有法律障碍，也不必改变VIE模式；

（2）也能让A股的投资者分享境外上市好企业的成长；

（3）发行规模不能超出5%，占有市场资金不能太大；

（4）由于在境外已经有市场价格，并同步交易，不会造成在A股市场价格的重大背离。

4、谨防独角兽陷阱。根据德勤统计，全球独角兽企业中国占了40%，给予绿色通道优先上市应该支持，以新业态、新技术、新材料、尤其是国外垄断国家紧缺的高新技术，这些真正的独角兽企业优先，但应该慎之又慎，为此建议：

（1）防止最后一轮融资抱团取暖，围魏救赵，提高估值，应有权威部门和足够的第三方进行评判；

（2）由于独角兽企业上市标准的改变，不以利润为重要标的，因此，上市也可以视作是风险投资阶段，为此建议，必须同步修改减持标准，比如：创始股东，最后一轮融资方，以及所有风投股东必须三年以后减持，当然，允许场外交易，但原减持时间不变；

（3）控股股东（包括最后一轮融资方）应有三年的业绩承诺，即达不到预定目标按一定的比例缩股。

二、关于提高独角兽除外的IPO的审核标准

中国有数以万计的企业，说实话，谁都想上市，但是资源是有限的，最早实行的是地方和部委的额度制，后来又实行券商的通道制。记得1996年中国高科上市是由教育部和上海市两家拼盘的额度上市的。取消额度后，由于上市企业排队堰塞湖，又是找发审委委员，又是找证监会，腐败大案随之而来。而不管三七二十一以利润为“唯一”指标，我一直没有想明白：比如扑克牌企业上市，不就是个印刷厂吗？而且印刷技术要求很低，凡事种种说明IPO上市资源是有限的，应该有行业导向，提高上市标准不能一刀切：

1、利润标准：

（1）传统企业三年利润不低1个亿元，最近一年不低于5000万元；

（2）高科技、新业态、新材料、新技术企业三年利润不低于6000万元，最近一年不低于3000万元（说不定三年以后倒是名副其实的独角兽）。

2、控股股东减持时间：原规定为三年以后按一定的比例允许逐年减持，改为六年以后按一定的比例允许逐年减持，退后一步讲，连续造假六年也很难，本人长期以来一直坚持：控股股东减持到50%以上部分尤其是清仓式减持，必须支付对价，因为你不想做百年老店，不想承担企业社会责任了；

3、上市前约定的董高监允许的减持时间表：上市后不能因其辞职或离婚等方式提前上市，因为对投资人来说购买股票已经把减持的量也匡算在投资的要素中，因此不能因其辞职或离婚而提前减持。当年法人股不能上市，不能因为司法拍卖法人股权益合法由自然人持有了，但同样不能提前上市，这个道理是一样的；

4、对违规减持，必须补回来。损失由自己承担，盈利归上市公司批；

5、关紧半扇门，打开多扇窗，要大力支持IPO企业走让上市公司并购的通道。企业做大做强并购是永恒的主题，IPO提高门槛后，走并购通道也是红地毯。

三、关于退市制度的“亡羊补牢”

上市公司上市造假、违规信披、连年亏损、资不抵债多是退市重要标的，也常常有人说股市要吐故纳新，然退市后，损失最大的是谁呢？不是造假的始作俑者、不是无能的经营者，而是令广大中小投资者血本无归。管理层也劝投资者：不要去买烂股票，这怎么可能呢？企业上市后就是投资者前赴后继的持有，如果大家都认识到是烂股票了，那么去抛给谁呢？作为公司股份的总量是不会减少的，不过是击鼓传花，韭菜割了一茬又一茬而已。

笔者在2009年5月为汇添富基金发行上证指数ETF指数基金时在《中国证券报》发表了《上证指数——中国的“驰名商标”》，就有这么一段话：

既然历史让我们选择了上证（综合）指数，而不是如道琼斯那样的样本股指数，那么我们就应该夯实所有存量上市公司的质量，改造微利亏损的上市公司，用增发的方式鼓励能注入优质资产的企业成为新的大股东，支持用吸收合并的办法"换壳"上市，唯有这样我们才能不断看到上证（综合）指数的辉煌。而不是仅停留在“漂亮50”，退市要谨慎，改革是根本。

为此建议：

1、最大限度救活可能退市的企业，并购（重组）是企业发展的永恒主题，对存量上市公司收购优质资产要给予放宽审核。主要掌握两条：

一是低市盈率（比如10倍以下）；

二是要有对赌三年的风控措施，达不到目标可采取缩股等措施，当然，包括对赌期间不得减持。

2、对造假违规等处罚型退市，主要股东股权必须缩股70%，被处罚的罚金应分配给其他所有股东。

3、对连年亏损而退市，控股股东（包括一致行动人）股权必须减半，同样缩股70%。

4、降低“借壳”成本。比如：

（1）对不论是“卖壳”交易还是因亏损而“让壳”交易实际控制人股权必须缩股30%，不能让“壳”资源作为买卖的暴利，比如说：连续亏损三年，让“壳”的股东还能拿到二、三十亿的转让费，这是不公平的。

（2）对判定为因造假退市和连续三年亏损退市的上市公司，应鼓励有能力的企业去并购，前提是大股东必须缩股70%，

5、对实在无路可走退市的上市公司应给予中小股东一定的补偿。补偿来源：

（1）控股股东、管理层违规的行政处罚罚款；

（2）设立退市补偿基金。

来源：1、操纵市场的行政罚没款，理由：操纵市场往往以欺诈为前提，信息不对称为前提，获取的是广大中小投资者的不义之财，或者说是“赃款”，虽然不能做到对应发放赃款，但应该按“投资者”这一主体“取之于股民，用之于股民”。

2、2015年产生的救市基金，其成立初衷是为维护市场不怕牺牲挺身而出来保护中小投资者，肯定不是以盈利为目的的，建议其盈利部分注入“退市补偿基金”。

（作者谢荣兴为天使投资人，上海交大多层次资本市场研究所所长、上海九汇律师事务所合伙人、福卡智库首席专业研究员、上海财务学会副会长、上海金融文化促进中心副理事长、上海红十字会社会监督员、上海市第十、第十一届政协委员，高级会计师、原万国证券董事、黄浦营业部经理、交易总监，君安证券董事、副总裁，国泰君安证券总经济师、国泰君安投资管理公司总裁、国联安基金督察长）

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