IPO审核风向突转：高利润不能再遮合规瑕疵，聚焦四大问题

又一批拟IPO公司审核结果出炉，新一届发行审核委员会的严厉把关已然成为全市场的焦点。

11月8日晚间，证监会官网披露了第十七届发审委2017年第37次会议审核结果公告，结果显示，当天上会的3家企业中，有1家未能通过。

至此，10月17日正式走马上任以来的新一届发审委治下，发布了10批上会公司审核结果公告，一共涉及39家公司。其中，仅22家成功过会，有3家暂缓表决，另外14家公司被否。新发审委治下的IPO审核通过率仅有56%，几乎是只有一半的成功率。

制图：澎湃新闻

澎湃新闻记者梳理了发审委对这39家公司的上会申请给出的回复，发现对于那些被否的公司，发审委尤其关注其财务情况、经营能力可持续性、关联交易情况以及公司内部合规等方面，公告中的问题描述往往非常具体、详细且有针对性。

而在专业人士眼中，这些详尽问题的字里行间，其实是发审委的风格发生了转换。

上海一家中型券商的投行部人士告诉澎湃新闻记者：“新一届发审委明显是从业绩驱动转移到了合规驱动。”

“合规的重要性超过利润水平的高低”

有业内人士认为，这或许与发审委委员的构成有关。

根据证监会在9月30日公布的第十七届发审委委员名单，在63名委员中，来自证监会、证券业协会、证监局的委员人数仍然多达19人，加上来自上海证券交易所的7位委员，和深圳证券交易所的7位委员，证监系统的委员总数为33人，比例占到了52.4%。

上述投行人士坦言，半数以上委员来自监管系统，这确实有可能导致审核工作在合规上下更大功夫。

“最主要的一点变化就是，原本我们可能做项目的时候更关注业绩，比如这家公司的净利润能不能达到3000万的门槛，但现在，似乎合规的重要性已经超过了利润水平的高低。其实，从发审委的否决意见来看，审核重点还是老生常谈，比如是否存在财务造假，是否存在关联方利益输送等等，但是审核的标准是明显抬高了的。”

光大证券投行质控总部陈思远在一份内部报告中写道：“从逻辑上说，项目的规范性、真实性是前提，而利润才是第二位的。核心就是，以后不会因为‘审核不到位\’出事情。”

这样的观点在业界已经成为共识。

另一家在上海的投行人士对澎湃新闻记者说：“目前的态度就是强调财务合规，高利润不再能掩盖一些小瑕疵，而合规性的地位被抬高了。现在发审委他们问题问得很细，有点刨根问底的意思，不给企业一点点存在瑕疵或者怀疑空间的机会。可以说，标准已经变了。”

这位律师出身的投行人士赞叹，发审委公告中的否决意见透露出委员深厚的法律和会计功底，尤其是对于财务情况，做到了一针见血。

具体来看，新一届发审委委员们最关注的几大方面包括这些。

第一，关联交易。

关联交易影响独立性，更影响业绩真实性，关联交易占比过高，就容易被否决。

11月7日二次上会的上海锦和商业经营管理股份有限公司被否，就是典型案例。

发审委员提出的询问问题中提到，发行人最大园区项目“越界创意园”系从关联方广电浦东租入，报告期内，“越界创意园”是公司收入贡献最大的单个项目，实现收入占发行人主营业务收入 40%左右，毛利占比 50%。请发行人代表说明发行人的利润对关联方是否存在重大的依赖，是否存在租金减免或其他利益输送行为。请保荐代表人发表核查意见。

10月31日宣布未通过上会的海宁中国家纺城股份有限公司，也是一个例子。

发审委提出，发行人报告期内主要收入来源于商铺租金，且控股股东及实际控制人、主要股东以及其下属企业中，不少从事纺织品贸易等相关业务。请发行人代表说明，前述从事纺织品相关业务的单位是否与发行人承租商户存在交易往来，发行人在招租过程中是否存在利用股东单位优势，提高租金或利润水平，是否存在变相利益输送。

陈思远在内部报告中表示，尽管2015年12月份修改的《首次公开发行股票并上市管理办法》删除了有关独立性和关联交易的相关条款，但当时的背景也很清楚，为了注册制而推动所谓注册制，其实这个条款在审核中依然是最为重要的，其不在于“规范性”，而在于，类似交易安排影响了利润的“真实性”，关联交易价格的公允性其实非常难以判断。

第二，持续经营能力。

企业能否持续经营，决定了上市之后是否会发生业绩迅速“变脸”的情况。尤其是在企业出现重大不利状况的情况下，持续经营能力存疑成为企业通过上会的一大畔脚石。

在11月7日上会被否的云南神农就是一例。

发审委是这样进行询问的：“疫情和生猪死亡率问题。越州猪场、普洱猪场、宣威猪场于2016年3月份先后发生仔猪流行性腹泻，导致死亡仔猪19298头，占发行人2016年生猪出栏量的14.54%，占发行人2016年生猪产能的10.84%。请发行人代表说明：（1）上述疫情对发行人的生产经营的影响；（2）报告期内生猪死亡率分别为 11.43%、6.75%、12.19%、11.27%，请说明各期生猪死亡的主要原因，死亡生猪的具体处理方式，是否存在环境保护方面的重大隐患；（3）发行人对养殖场生猪疾病防控、产品质量控制等管理情况。请保荐代表人就上述问题明确发表核查意见。

前文提到的上海锦和商业经营管理股份有限公司，也存在持续经营能力存疑的问题。发审委询问称，发行人在所有期末的流动资产均远低于流动负债，请发行人代表进一步说明公司是否有流动性问题，以及如何保持公司未来的可持续经营；

第三，募集资金运用。

根据2015年12月修订的《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十条第一款规定，发行人不得有影响持续盈利能力的情形，发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。

以11月7日被否的国金黄金股份有限公司为例，发审委员在公告中提出，报告期内发行人自产和外协生产占比逐渐下降，发行人披露本次募投项目达产后将逐步实现对现有外部产能的替代。请发行人代表结合报告期自产、外协生产和直接采购三种模式的金额、比例、趋势，说明募投项目必要性及对生产模式的影响。请保荐代表人说明上述情形是否属于《首发管理办法》第三十条第一款规定的情形，并明确发表核查意见。

又比如，10月31日被否的无锡普天铁心股份有限公司，发审委表示，发行人“铁心”业务在营业收入占比逐年下降，“定尺硅钢”业务占比逐年上升，结合市场发展前景、发行人铁心产品优势及市场占有率，说明本次募集资金2.28亿元用于“年产 6 万吨变压器铁心项目”的合理性及必要性，该项目对现有业务和经营情况的影响。请保荐代表人发表核查意见。

第四，财务数据真实性。

最突出的问题之一，是毛利率异常。从财务角度来说，毛利率显著高于同行，可能是财务造假的一个“凶兆”，一些不符合条件的发行人采取虚构经济业务的方式进行财务造假，可以同时解决多个问题，包括，公司的主营业务将变得十分突出；保持利润、收入、资产的同步增长态势；同时，考虑了财务指标之间的关系，能保持各项财务指标的稳健性，不容易引起审计师和监管部门的注意。

毛利率过高遭到发审委质疑的公司可不在少数，10月18日被否的浙江双飞无油轴承股份有限公司，10月31日被否的稳健医疗用品股份有限公司，都被要求解释毛利率水平明显高于同行业公司的原因。

与此类似的还有，存货计价的合理性、应收账款上升的原因、大额费用性开支的合规性等等财务指标。

接受采访的投行人士表示，预计新一届发审委的严厉把控还将继续，存在潜在财务问题的公司不太有机会轻易登陆A股市场。

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