发电：等待盈利均值回归

■兴业证券

9月26日，国务院常务会议，决定完善燃煤发电上网电价形成机制，促进电力市场化交易，降低企业用电成本：会议决定，抓住当前燃煤发电市场化交易电量已占约50%、电价明显低于标杆上网电价的时机，对尚未实现市场化交易的燃煤发电电量，从明年1月1日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。基准价按各地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，具体电价由发电企业、售电公司、电力用户等通过协商或竞价确定，但明年暂不上浮，特别要确保一般工商业平均电价只降不升。同时，居民、农业等民生范畴用电继续执行现行目录电价，确保稳定。

标杆电价对企业盈利影响弱化，改革带动电价大幅下调概率小。当前市场化电价比例已达到较高水平(占比约50%)，标杆电价对于企业盈利影响弱化。此外，会议要求一般工商业平均电价只降不升，考虑到煤电企业经营困难及煤电联动效果不佳，同时考虑到工商业电价已经历过两轮下调(2018、2019年两次下调10%)，我们倾向性认为改革电价大幅下调概率较小。

市场电比标杆电折价呈收敛趋势，市场化电价使得火电盈利预期更加稳定。电力市场化推行以来，竞价逐渐趋于理性，市场电比标杆电折价呈收敛趋势。从中长期角度看，取消标杆电价，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制，并非单边压制电价，而是保障电价在一个合理范围内波动(上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%)。未来电价市场化使得火电盈利预期更加稳定。

煤价波动主导火电板块行情。火电企业的业绩主要受煤价、电价、利用小时影响，其业绩对煤价敏感度高。从长周期维度来看，2011年10月煤价步入下行拐点，持续至2015年11月触底。在此时间段，尽管电价经历多次下调，利用小时持续下滑，煤价的下行仍推动火电板块实现近3倍绝对收益(区间最大值)，火电龙头华能国际(A+H)、华电国际(A+H)区间最大收益均高于280%(华电国际H股最大收益近9倍)。

煤价判断：短期供给扰动支撑煤价，中长期存在下行压力。短期来看，上游主产地环保、安全检查的力度加大，供给方面有所收缩，北方港口库存出现明显下降，因此煤价短期内得到支撑;中长期来看，在“房住不炒”叠加地产融资监管收紧背景下，我们认为煤价中长期趋势向下。

投资建议：中长期等待行业盈利均值回归。低PB和高业绩增长的火电板块短期安全边际高，具备配置价值。中长期来看，地产收紧可能带来煤炭需求持续下行，我们预计煤价中长期趋势向下，叠加火电影响三因素呈现向好趋势。建议关注火电龙头华电国际(H+A)和华能国际(H+A)，区域性火电公司，建议关注长源电力，皖能电力，内蒙华电等。

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