李小加首次解密港交所大变革：对同股不同权 你们别再误会了

6月23日，香港交易及结算所有限公司集团行政总裁李小加在亚布力青年论坛第四届创新年会上演讲  亚布力青年论坛 供图

过去20多年中，香港有两个比较大的起飞。

第一个就是25年前，香港市场基本上只有本地公司、本地投资者，加上少数国际投资者。但是，H股的诞生吸引了更多外国投资人到了香港，是香港股票市场第一次大改革，这次大改革把香港从一个小的区域市场，变成了一个中国市场，代表了国际的投资者。这个市场经过25年的发展，走到今天，在继续往前走。

过去5年，我们越来越深切地感受到这个市场的货源基本上还是传统经济，而一直无法吸引到足够的新经济，其中有一系列的因素，但最重要的因素之一，就是因为前些年我们对互联网经济还不了解。

中国互联网的起飞让世界惊叹，中国借助互联网一定会超越别人。为什么呢？就是因为我们的传统业务对老百姓的服务很差。为什么马云的支付宝、微信的财富通能够发展起来？最重要的是他们做了一件非常简单的事情，就是把2000多公里外互相不认识的人做生意的两大问题解决了，一个是信用、一个是支付。这些新经济公司把中国经济的毛细血管连通了，推动了中国的发展。

说到同股不同权，实际上大家一直有一个误区，就是认为钱决定了公司未来的发展。传统经济都是这样，谁放的钱多谁就主事，谁就是大股东。既然没有放那么多钱在公司里，那你就不可能是这家公司大股东，也不可能由你来决定事情。大家的共同认识是，钱是未来公司发展的核心竞争力。

但是在新经济中，我们终于彻底地认识到，钱并不是很多企业发展的核心竞争力，人才、主意、思想、方法等等这些无形资产越来越成为很多企业发展的核心动力。可是在资本市场和股权结构治理机制中，从来没有一种方式能够给这些公司发展的核心动力提供位置，因此市场上找到了这样一种制度设计。

美国市场是允许同股不同权的，但是其他很多市场目前还不允许。在这个问题上，5年前香港有类似的经历，本来想在香港上市的公司离开了。

我们经过很长时间的咨询、改革，经过全市场几年的共同努力，今天终于完成了上市规则的改革。我们改了三件事：第一是同股不同权；第二，允许生物科技公司在没有收入的情况下上市；第三是已经在英美上市的大中华，可来香港作第二上市。

改革以后，香港已经开始迎来资本市场发展的新的春天。

大家已经看到了小米的招股，它已经开始路演了。我相信在暑假来之前会有一个小高潮，应该是由小米开始，后面也会有几个，但是9月初以后可能才有一个大的IPO高潮会出现，因为一般暑假时基金经理们都休假了。

当然，今年的市场充满挑战，特别是中美贸易纠纷。今年的市场肯定不会那么平稳，也不会那么简单，但是我想大量的新经济企业，只要是有长远的发展目标，就不会被短期的市场波动影响。

我们改了以后，和美国有什么区别？和内地有什么区别？

首先，美国的市场是完全的注册制市场，香港已经大规模地接近美国市场，但是我们毕竟还有相当一部分的散户，所以我们还有一定的父母观念在里面，但是是属于非常开明的父母观念。美国基本上没有父母观念，18岁就出门。而内地是孩子30岁了还要管，孩子生了孙子，爷爷奶奶还得带，一直要管下去。

生物科技领域的公司将来在香港会有巨大的突破。今天由于天时、地利、人和，我们迎来了生物科技的革命，大量的新药、生物药开始涌现，同时中国即将迎来老龄化社会，中产阶级崛起，人们都能付得起较高质量的健康服务。这种情况下，我们的改革实际上就是给这个行业雪中送炭。

在资本市场，公司一定是要在风险相对较小的时候上市。以前我们一直利用各种各样的财务指标来衡量公司风险，表明公司风险降低到一定程度，它才可以到市场上拿钱。由于生物科技在产品获批之前不可能卖一分钱，不可能有任何收入，但是它需要大量的钱做前期的临床试验及一系列的研发认定，因此我们在这个时候要给它钱，要雪中送炭。但是投资者风险非常大，怎么办？要找到一个合理的门槛。我们最后设定了一个已经通过第一期临床试验、即将进入第二期临床实验的门槛，市值要达到15亿，公司在这种情况下就可以上市。

有人说香港要好好地把坏公司看住，把坏公司打出去，我告诉大家，我们可没有这个本事。我们从来没有跟市场说过港交所可以审阅一个公司的好坏，我们是把客观标准设定好了，所有来申请上市的公司只要符合这些客观标准，就可以上。我们只管披露，我们没有权力在公司达标之后再找它聊一聊，用主观标准来衡量它到底好不好。

至于公司该怎么做，他们得想清楚。比如临床试验，在协和做了5000人的临床试验的药和在顺义某个校医院做的200个人的临床试验，结果肯定不一样。当然不是说在顺义某校医院做的200人的临床试验不好，但我们只能在规模上要求披露，一旦披露成功就不再进行实质性的评价，我无法告诉你哪个公司好、哪个公司不好。

有人说你不是成立了一个由14位生物制药投资者和科学家组成的专家委员会吗？但他们也不能管，因为他们也不一定知道哪个公司好、哪个公司坏，谁也不知道这些药到底是不是真能用，最终还是得靠标准。专家只对专业性问题给出意见，我们也只是在技术上、科学上就一些规则和披露咨询专家，而且这些专家是被动咨询，我们不允许他们参加这些上市申请的审核，否则会出现大量的内幕交易和利益冲突。这些专家只是对披露标准给出建议，投资者必须买者自负。

投资者说你们能不能管一下流量？我说：打住。

只要符合标准，他自己决定上多少、定什么价、要不要上股权激励机制。一旦规则确定，我们就不再去介入，这就是我们的文化。这个文化使得大家永远清楚，监管者是公平的，是清楚地站在中间的。

举一个简单的例子。沪港通开通的时候，到底哪些公司可以做沪港通的标的呢？当时有两大方案，其中一个就是我们交易所们坐在一起确定香港的哪些股票较好，从而找一些好股票让内地的投资者来投资。对于这个方案，我们港交所坚决反对，我们不要这个权力，我们认为应该把这个权力交给第三方指数公司，让指数公司按照它长期在市场形成的一种规则来确定沪港通的标的。

（本文综合自香港交易及结算所有限公司集团行政总裁李小加6月23日在亚布力中国企业家论坛主办的“2018亚布力青年论坛第四届创新年会”上的演讲，演讲主题是《港交所大变革》）

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