专访嘉实基金张金涛：2021年港股投资机会大概率强于A股

过去两年默默无闻的港股市场，2021年伊始用一波较大的上涨，吸引着投资者和资金的目光。

在此时点，澎湃新闻记者专访了嘉实基金董事总经理、价值风格投资总监张金涛，追溯港股本轮崛起的逻辑，展望港股未来走势。“2021年港股投资机会大概率强于A股。”张金涛表示，总体看来，港股具有估值低位、长期盈利向好、中长期流动性有望宽松和行业结构长期优化四大优势。

张金涛指出，港股目前的机会是值得看好的。从估值上看，2020年，受多方面因素影响，恒生指数表现远远落后于世界其他主要市场指数，估值也保持低位；A-H溢价指数处于中高位区域，港股相对A股的吸引力保持高位且在不断抬升。其次，从盈利看，随着经济复苏，中长期维度预计恒生综指盈利增速或将重回正增长区间，增速也将恢复。

“而在盈利上行期，港股往往会有更好表现。”张金涛说。

此外，从流动性看，张金涛认为，南下资金有望持续流入港股。同时，港股盈利有望企稳回升，海外资金也有望持续流入。

最后，从市场结构看，张金涛预计，随着越来越多的新经济公司在香港上市，港股自身的行业结构也在持续优化。伴随中概股回港股市场做二次上市，也慢慢地纳入到恒生指数里面去，现在指数的结构也变得更加有成长性。

具体到行业板块选择，张金涛认为，从中长期视角看好科技互联网、大消费、医药和金融服务领域。

在具体策略上，张金涛建议港股可以重点把握两类投资机会，一是GARP投资，寻找优质白马资产，以合理价格买入，长期持有；二是追求低估值+盈利边际改善的戴维斯双击投资机会：一方面盈利在改善，另一方面估值会扩张或至少不被压缩，这样的标的有更好安全边际和上涨空间，也有利于避开价值陷阱。

张金涛是业内少有的兼具A股和海外投资经验的行业老兵，拥有18年投研经验。Wind数据显示，截至2021年2月2日，他管理的基金总规模达到了177.01亿元；他的投资经理指数（偏股型）总回报达179.27%，年化回报达24.48%。

以下为澎湃新闻记者专访张金涛的对话全文：

澎湃新闻：近阶段港股飙升，很多人说是因为港股估值低，请问你如何看待港股估值？

张金涛：通常大家讲港股第一反应就是便宜，估值低，波动大，但赚钱很难。因为港股本身是离岸市场，它的投资者是以全世界大机构为主的，散户相对较少。这就意味着资金实际上是进进出出的，而且与全世界都是连通的。港股是一个非常开放的市场，它的安排也是非常市场化的，可以随时配股，可以随时买卖股票。

这也意味着，这个市场它很难起泡沫，估值长期在低估和合理之间波动，不会有一个很大的泡沫让你去赚泡沫的钱。同时，你的对手都是机构，所以机构之间的博弈实际上是更深层次、更深入的基本面研究才能够赚到超额的收益。与A股相比，A股的基金通常是可以大幅跑赢指数，但在香港却比较难，因为这里相对是机构的市场。

更进一步看，港股目前的机会是值得看好的。从估值上看，2020年，受多方面因素影响，恒生指数表现远远落后于世界其他主要市场指数，估值也保持低位；A-H溢价指数处于中高位区域，港股相对A股的吸引力保持高位且在不断抬升。其次，从盈利看，随着经济复苏，中长期维度预计恒生综指盈利增速或将重回正增长区间，增速也将恢复。而在盈利上行期，港股往往会有更好表现。

从流动性看，南下资金有望持续流入港股。同时，港股盈利有望企稳回升，海外资金也有望持续流入。

最后，从市场结构看，随着越来越多的新经济公司在香港上市，港股自身的行业结构也在持续优化。伴随中概股回香港做二次上市，也慢慢地纳入到恒生指数里面去，现在指数的结构也变得更加有成长性。总体看来，港股具有估值低位、长期盈利向好、中长期流动性有望宽松和行业结构长期优化四大优势，2021年港股投资机会大概率强于A股。

澎湃新闻：在你看来，此轮港股上涨的逻辑是什么？这轮上扬还会持续多久？

张金涛：经济趋势是往上的，港股整体是跟着基本面走的。中国的经济在未来是往上走的，这个趋势非常明确。港股有很多股票是A股没有的，比如一些新经济的龙头的公司，互联网的龙头公司。而最近两三年新经济新上市的IPO在港股市场占比越来越高，去年已经占了百分之八十。所以将来港股的整个生态和比重会有一个很大的变化，投资者可以买到很多在A股买不到的东西，但是否真的便宜，值不值得买，还要好好衡量。

从盈利看，随着经济复苏，中长期维度预计恒生综指盈利增速或将重回正增长区间，增速也将恢复；而在盈利上行期，港股往往会有更好表现。从流动性看，南下资金有望持续流入港股。同时，港股盈利有望企稳回升，海外资金也有望持续流入。从市场结构看，随着越来越多的新经济公司在香港市场上市，港股自身的行业结构也在持续优化。

澎湃新闻：南下机构资金对港股带来哪些影响？南下资金的构成是怎样的？

张金涛：保险、基金、银行等机构资金比较偏爱港股。

这是由港股自身低估值、高分红的特性决定的。相比较于A股，港股整体估值要低很多，很多在香港市场上市的公司同时也会在A股上市，相比较于A股价格水平，港股折价率较高，所以这类资金去香港市场可以买到更便宜的股票。并且港股有一个很大的特色就是整体分红水平要比A股高很多，这对于一些追求中长期稳定回报的机构资金而言，十分有吸引力，这是为什么很多机构资金南下淘金的重要原因。

澎湃新闻：港股投资有哪些新的变化？现在是投资港股的好时点吗？

张金涛：港股市场当下的发展处于两大主线，一是经济改善，即港股上市公司处于经济基本面复苏和盈利改善的预期中；二是央行大部分利空或正在出，从2018年到2020年，港股受各种因素影响而估值受到压制，当前市场已经充分评估了大部分的利空消息，向前展望，消息大多偏向积极正面。

港股是一个开放的市场，和全世界的资本市场是联通的，有很多成长性比较好的新资产可能比A股便宜，但放到全世界去比，那可能比全世界其他地方还要贵一点。真的做投资时，我们要精挑细选，港股那边，行业里面一定是最好的公司，龙头企业才有可能涨幅比较好。

澎湃新闻：新消费、互联网等新经济公司会给港股结构带来哪些影响？

张金涛：恒指持续改革，港股成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡，新经济优质资产的权重将持续提升。新经济下，越来越多的创新行业的龙头公司成为了港股中的优质投资标的。以腾讯、阿里、美团为首的新经济正在成为港股的主要成分，提升港股短中长期的预期收益，进而吸引资金持续流入改善港股市场的流动性。

同时随着港股盈利有望回升，海外资金也有望持续流入。从市场结构看，伴随着海外监管压力增加，中概股从美退市、来港股上市的情况越来越多，新经济龙头的不断上市有望进一步优化恒指，提升其成长性。这些成长性公司会相对改善港股市场结构，提升市场整体的投资价值。而通过长期投资这些公司以享受其在市场份额扩张、盈利扩张的过程中带来的回报。

澎湃新闻：近两年来，科技与消费龙头股备受追捧，投资这类股票的资金获得较大超额收益。请问你认为市场还会延续这种风格吗？

张金涛：过去几年整体白酒这一类的资产，包括其他的食品饮料，有一个估值的重估。确实本身的基本面还是不错的，持续的盈利增长，壁垒比较深厚。

如果一个白酒品牌在未来一两年能够实现明显的价格的提升，需求确实非常旺盛、价格能提升，它消化估值的速度就会比较快。如果它价格提不上去，比如说提价失败了，这个股价现在就肯定是偏高了，就要卖掉它，所以说这个要每个个股去看，而不能一概而论。 要看它的基本面是不是能够支撑现在的股价。

有些基本面非常好，股价现在看起来就是比较合理的。有很多可能就是说被炒上去了，跟着其他的白酒炒上去，它的量、价并没有那么理想，将来业绩兑现不出来的时候，股价还是有风险的。

澎湃新闻：比较看好港股市场哪类板块的投资机会？

张金涛：从中长期视角看好科技互联网、大消费、医药和金融服务领域。

在具体策略上，港股可以重点把握两类投资机会，一是GARP投资，寻找优质白马资产，以合理价格买入，长期持有；二是追求低估值+盈利边际改善的戴维斯双击投资机会。

一方面盈利在改善，另一方面估值会扩张或至少不被压缩，这样的标的有更好安全边际和上涨空间，也有利于避开价值陷阱。面向具体的行业选择，更看好科技互联网、大消费、医药和金融服务领域。

澎湃新闻：现在投资港股会有什么大的风险点吗？

张金涛：大家对港股的普遍共识是比较便宜，但很多投资人会发现在港股赚钱也很难。赚钱很难主要是因为它是一个机构的市场，很难起泡沫；另一方面，很多个人投资者感觉在港股很容易亏钱，因为它没有涨跌停板，也容易遇到“估值陷阱”。

港股市场是一个拥有深度价值投资机会的市场，港股在业绩不好的时候往往有一个很好价格，但被低估不意味着一定能涨，也有可能是“估值陷阱”。所以在港股投资时，要注意这种“估值陷阱”，要满足一些额外的约束条件才能买入并为组合贡献收益，例如在可见的时间维度内有持续的业绩改善的趋势。这一类投资机会的关键是，要避开价值陷阱，以及产品申购赎回带来的流动性冲击。

澎湃新闻：你是偏左侧交易还是右侧交易？概括一下自己的投资风格

张金涛：在机构投资者占主导的港股市场，估值较A股有明显优势，价值投资策略更容易取得长期回报；而在A股则价值和成长策略均有机会，因此，我的投资风格属于均衡偏价值的风格。

这一风格体现在选股思路上，主要是两条主线：其一是成长与价值兼顾的GARP投资，寻找优质白马资产，以合理价格买入，长期持有；其二则是追求戴维斯双击型投资机会，从公司的估值和基本面改善上，赚业绩成长的钱。

价值投资中最重要的函数是时间，成功的投资最需要的就是耐心和时间。价值投资本质是一种反人性的投资方法，人类无法摆脱大脑中追求快速反馈的基因，而价值投资本质是追求长期反馈机制。过去100年价值投资有效，未来依然会很有效。

澎湃新闻：能不能举一两个成功的投资案例？

张金涛：许多深度价值的公司，在价值没有被市场解锁之前，每天的交易量并不大，需要牺牲一部分流动性来换取低估的价格。好处是，当价格被市场认同之后，往往能享受戴维斯双击带来的较大收益，因为估值和业绩是一个相乘的关系，不是简单的相加。

在2018年我们发了一个两年封闭的基金，嘉实瑞享定期混合，由于是一个封闭的基金，不会有流动性冲击，我们就开始针对这一批深度价值公司做一些新的尝试。在这个产品中，我会用优质白马作为组合的底仓，然后在放入七、八个高赔率的深度价值公司。这些公司胜率不高，但是赔率很高，用适度分散的方法规避单一个股的风险。

过去我投A股的时候只会选择优质的白马股，市值较小的股票基本上不涉足，这可能也和我做港股的出身有关。但是经历了2018年市场的大跌后，我发现一些中小市值的公司中，确实有不少价值被低估的机会。

事实上，市值大小并不是最重要的，而是对公司价值的理解。这背后取决于下了多少功夫，有没有比别人更透彻的理解。公司在低估的时候，大概率是市场出现比较恐慌的时候，这时候能够支撑我们做逆向投资的，就是源于对基本面有足够深入的理解。举一个例子，我们在2020年3月港股大跌的时候，买了一些被错杀的公司，这些公司在几个月之内就给我们带来了100％以上的收益率。

澎湃新闻：你如何进行投资组合的构建和调整？

张金涛：首先，组合构建上，我们希望集中在能力圈内的几个行业里面选alpha，但不会单个行业买，我们希望组合是分散而均衡的。

其次，也要考虑个股之间的相关性，不仅仅行业上进行一定的分散，个股相关性也需要分散，不能组合里面都是一类驱动因素的股票。尽可能分散alpha的来源，这样就能一定程度降低系统性风险，比如外需消费和内需消费相结合。

最后，一定要控制回撤，以每一个投资者都能盈利为目标。像我之前发行的2年锁定期产品，我的目标是每一个投资者买入之后持有两年都能赚到钱，这就对控制阶段性回撤提出了很高要求。假设一个投资者在高位买进来，如果回撤控制不好，客户是有可能持有两年不赚钱的。我的目标是在每一个两年的时间约束条件下，无论牛熊市，产品都能不断创出新高。(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)

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