基金头部效应显著

■基金观点

■ 广发策略 戴康

2021年新发基金规模迅速扩张，且头部效应显著。“业绩好—涨幅高—资金流入”的正反馈机制助推了前期强势风格的结构性风险偏好提升。热门抱团行业估值高位或已并非新基金建仓的最优考量，却仍会形成部分其他性质资金的“学习”效应，加速推动前期优势风格极致演绎。但“指数上涨+广度下降”的背离不可持续，参考历史经验，短期市场将通过短暂的调整来实现两者共振，之后在相对性价比之下，行情将扩散、背离修正。

从公募基金扩张速度、持股占比、头部化效应来看，当前A股与上世纪90年代美股较为类似。贴现率下行和IPO加速也形成相通点。机构化加速阶段，信息对称性和市场有效性增强，更易形成一致预期和对相对优质资产的聚焦，进而加剧市场分化。但在此阶段，大市值并非永恒主题，如90年代前期，受益于贴现率下行和新兴产业IPO爆发，美股的小盘股显著跑赢，相较于市值大小的差异，机构投资者更为看重资产质地本身。

90年代，美股金融+科技的风格演绎较为极致，但行业选择只是结果，背后是市场在贴现率下行阶段(给定条件)对远端现金流的一致追逐(最优解)。加速金融化过程中受益的金融行业，和产业趋势快速上行的科技成为彼时远端现金流的最优预期。对应两者长期领涨，市值占比扩张。不过，尽管市场风格较为统一，但板块内部领涨公司却常有更迭轮动。参考资本市场最为经典的一次风格极致演绎“漂亮50”经验，其兴起的本质亦是市场在给定条件下的最优解；而其失色则是源于自身盈利趋势走坏，并为更强劲的板块崛起所替代，即当此前的“最优解”不再最优。

A股近几年的风格分化，与经济、利率、投资者结构、监管思路等因素密不可分。短期来看，相较于2020年，当前盈利处于回升阶段、利率进一步下行空间有限亦相对确定，因此短期内相对估值溢价阶段性均衡化的可能性增大。

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