券商眼中的 2021结构性行情将贯穿全年

2021年，慢牛可期。 资料图

展望新年机构如何研判趋势？

2021年A股为蓄力之年，未来长牛周期中的过渡之年，呈现“双高”和“双低”的特征。双高指业绩高增长和高估值，双低为国内宏观经济和政策风险较低，预计2021年A股公司业绩增速为增长24%，整体上行空间有限，市场更多为细分领域的结构性机会。

■本报记者 林珂

2020年已经收官，虽然受疫情影响A股全年波动较大，但指数整体呈现震荡上行的趋势。那么，2021年会继续这种趋势吗？从多家实力券商发布的2021年策略报告来看，对于2021年行情业内态度谨慎乐观，比较一致的观点认为指数上行空间有限，但局部的结构性行情依旧将贯穿全年。

一

光大证券

市场上行阻力加大

2020年全球经济受新冠疫情意外扰动，2021年将开启共振复苏、向潜在增长率回归，前期宽松政策将逐步退出。与2020年二季度以来的市场相比，市场将进入“数据强，政策紧”阶段，意味着市场上行阻力加大，预期收益空间有所降低。

从盈利角度来看，从复苏到“过热”，低基数下将出现冲高回落。历史上M1领先全部A股非金融盈利增速约两到三个季度，商业银行总资产增速领先约三到四个季度，预计未来两到三个季度A股盈利修复仍有支撑。受低基数影响，预计2021年全部A股盈利增速分别在90%、39%、17%和16%左右。

从估值角度来看，A股总市值/M2位于2003年以来77%分位，估值虽已不便宜，但全球来看仍有估值优势。2020年11月社融增速见顶回落进一步确认“数据强，政策紧”，2010年、2013年和2017年类似情景下，A股往往呈“盈利进，估值退”特征，市场上涨和下跌概率基本持平，难全面走强，但结构性行情仍可期。而且2021年估值调整压力可能不及2010年，一方面2020年没有强需求刺激，2021年政策不急转弯而将是平稳过渡；另一方面，未来3-5年GDP增速有望处于5-5.5%区间，企业盈利增速从高位回落幅度相对平稳，并不构成业绩和估值双杀压力。

市场风格：高低估值差继续收敛，但空间有限。A股高低估值分化较2020年8月高点有所回落，2021年经济周期复苏改善低周期和金融行业基本面，并有流动性收紧配合，2021年上半年估值差收敛仍将继续。但考虑本轮复苏并非地产基建强刺激推动的，并且结合海外市场经验，估值差收敛难出现极端风格，且空间有限。

配置主线一：从后疫情时代寻找弹性机会。

1、汽车、家电等可选消费延续景气修复。乘用车进入超额收益最确定的被动去库阶段；家电出口优势提升，地产周期也保障明年需求。

2、复苏背景下工业金属和石油化工产业链等全球定价品种迎来涨价机会。全球需求复苏叠加美国补库存周期，铜铝等工业金属存在涨价和盈利修复机会，油价回暖也使油服、涤纶长丝、烯烃等细分领域受益。

3、低估值金融板块中，银行盈利质量和资产负债表改善，保险行业资产端收益率和保费端同步向好，估值均有提升空间。

4、出行链基本面较疫情前仍有较大改善潜力，关注交运和餐饮旅游。

配置主线二：从十四五规划看未来景气方向。

1、科技进步仍是产业升级最核心的驱动力，结合远景目标和政策导向，新能源汽车和光伏将成为少数长期高增长且确定性强的赛道，销售增速和现金流占比持续提升也反映行业中期高景气。

2、扩大内需是十四五规划与双循环战略的重要交汇，消费升级仍是未来主线，重点关注医美、小家电和消费电子等新消费领域。

3、国防和军队现代化建设的重视程度提升，国防军工板块盈利增长有望继续兑现。

二

国盛证券

股市流动性维持充裕

2021年国内基本面恢复但不会过热，货币中性而非系统性收紧：从趋势上看，基本面的恢复具备中期的持续性。经过两个季度的修复，国内工业生产及盈利已基本恢复至疫情前水平。且至少在未来两到三个季度，宏观基本面的恢复仍具备持续性。然而，在对基本面趋势的判断相对乐观前提下，还必须要认识到本轮经济复苏的非典型性：一方面，经历过前期生产活动快速回暖后，经济的复苏动力将经历从生产-投资到终端消费的过渡；另一方面，在基本面整体恢复的趋势之下，还需要注意产业之间及内部的结构分化。

资金面上，股市流动性维持充裕，机构增量继续主导。公募基金仍是明年最重要的资金来源，有望带来接近万亿增量；外资预计维持2000-3000亿的稳定流入；保险持续扩容、社保养老体系资金持续流入；银行理财有望加速配置权益。

2021年，随着疫情冲击平复，无论是经济基本面、还是市场流动性均将回归到宏观向微观下沉的趋势。机构优势持续凸显，互相成就、强化机构牛、结构牛。随着中长期经济、政策波动再次收敛，市场将继续呈现：行业、个股分化加剧，景气更重于估值，选股更重于择时；宏观流动性不会大放大收，以机构资金为主导的增量资金持续、稳定流入，股市流动性长期维持充裕，过去的大涨大跌很难再现。而在这样的过程中，机构凭借对行业、个股的深度研究，以及市场增量资金上的主导地位，将有望持续保持超额收益。

投资策略方面建议关注三条主线：第一，宏观波动收敛，微观景气更重要，关注光伏、风电、新能源汽车、机械、医药、白酒、电子等景气向上的行业板块；第二，“十四五”规划元年，关注“科技强国”、“新型消费”、“平安中国”等主线相关投资机会；第三，把握周期核心资产重估的阿尔法机会。

三

东方证券

长牛周期中的过渡之年

长期来看，股市上涨因素井未削弱，低利率环境、第四次产业革命、ESG（关注企业环境、社会和治理绩效）投资理念等支撑全球股市上涨的长期因素还将持续。疫情改变人类生活和工作习惯，催化了技术创新；中国股票市场还将享受全球视角下A股市场相对低估、金融对外开放下长期资金入市、居民配置通过申购基金流向股市、国内产业集中度提升等国内红利。

2021年A股为蓄力之年，未来长牛周期中的过渡之年，呈现“双高”和“双低”的特征。双高指业绩高增长和估值处于高位，双低为国内宏观经济和政策风险较低，但由于估值高企，2021年需放低投资预期收益率。预计2021年全部A股业绩增速为增长24%，目前市场整体风险溢价低，全部A股市盈率已处于十年来90分位点以上，且行业间估值分化严重。A股资金面供需紧平衡。在业绩上升、流动性面临逐步收敛的环境下，A股整体上行空间有限，我们认为，2021年市场更多为细分领域的结构性机会。

但中长期视角，A股整体估值并未出现泡沫，且中枢仍有提升空间。海内外长期资金和机构资金的持续流入，理财资管产品的净值化转变，将会强化机构化趋势，推升估值中枢；消费和成长等轻资产行业市值占比继续提升，提升市盈率水平；美股经验证实，长期无风险利率和估值之间存在明显的负相关性。

2021年三条配置主线：

1、预期2021年业绩改善弹性较大、且估值适中的板块：疫情冲击下，不仅受暂时的需求影响较大而且长期处于供需弱平衡，景气改善相对比较滞后，主要集中在周期、汽车、机械等板块。

2、政策确定性高，业绩增长稳定板块：受国内政策支持力度大，扩大内需和强化科技的确定性高。主要集中在，军工、光伏和风电设备、新能源汽车产业链、电子、人工智能和工业软件、种植种业、必须消费等板块。

3、大赛道、高增长、小市值的细分龙头。分散于各高景气细分行业或景气反转性领域，但由于各种原因并未被市场充分认识到其价值。随着行业间和行业内的大幅分化以及市场整体预期收益率的降低，2021年将迎来配置性机会。特钢、玻纤、特种聚醚、TMT、创新药、机械(出口消费设备、工程机械、锂电、高端锻铸设备)等细分行业都将有较大的投资机会。

四

民生证券

寻找合理估值下的确定性

2021年复苏已是一致预期，但不确定性仍存。对于2021年国内的几大宏观周期判断，地产和基建将拐头下行，经济复苏的重心会转向消费和制造业投资，结构上消费中的服务业和可选更优，在信用收缩的影响下，制造业投资总体增速继续上行空间可能有限，高端制造业投资增速可以继续保持。社融增速在2020年11月见拐点之后预计会继续趋势回落，利率则在经济复苏和通胀回升下易上难下。

分季度来看，2021年上半年是能见度最高的阶段，一季度经济增长和通胀都会出于基数效应而大幅回升，但潜在风险是欧美的疫情和财政救助的你追我赶能否支撑经济维持到疫苗大规模生产。如果防疫措施升级叠加年底疫苗生产加速，情况仍然是可控的，经济复苏大方向没有变化。二季度，如果疫苗生产顺利，根据美联储和其它海外研究，最快年中欧美发达国家疫苗接种率可以达到60%，形成群体免疫。如果在于季度初就形成疫情结束的一致预期，反而会在大宗商品的价格刺激下使得二季度的通胀继续维持高位，进而影响货币政策退出的节奏。

三季度开始宏观环境将在经济复苏、通胀、政策节奏的多重组合中带来较大不确定。产业趋势判断：进一步聚焦业绩改善提升空间大的方向。2021年权益资产的核心矛盾是资金成本抬升，以债券收益率为代表的机会成本上升，风险偏好随经济修复和政策节奏而高位波动。因此对于高确定性的核心资产，不宜追涨，既要等待合理估值也要更集中于有长期逻辑不易受短期扰动的方向。对于更大范围的中等确定性的资产，估值不便宜的背景下，需要进一步集中在业绩改善提升空间大的方向。基于此，2021年自上而下重点关注五大产业变化方向：线下场景消费和服务业复苏、高端制造业中长期产业趋势、数字经济加速渗透、高端医疗服务消费升级、经济和通胀预期回升带来下游需求回暖。

年度配置方向：寻找合理估值下的确定性。

一季度由于疫情反复和疫苗生产尚未能达成一致预期，线下消费的复苏仍会受到制约，因此市场整体仍将偏向震荡，更多是结构性机会。主要集中在：1、前期回调到位且基本面触底而估值受压的板块；2、能够在一季报业绩增速上产生预期差，这两大方向上。二季度随着疫苗生产和实际效果逐步验证，以及欧美财政刺激相继落地，消费和周期板块将得到演绎，业绩修复的弹性也会更大。但也需要开始更加关注系统性风险的出现，尤其是海外发达国家经济增长和延伸的通胀预期。如果货币政策转向防通胀，权益资产表现可能会迎来明显分化，能够对冲通胀的周期板块优势更大，而如果经济修复不及预期，宽松政策延续，有中长期逻辑的科技消费方向仍将是主线逻辑。

五

爱建证券

市场将更趋于理性

市场制度的完善是市场健康发展的基础，也是市场行情稳定向上的基础。2020年市场抵御了疫情的冲击，仍能取得良好的表现，同时市场波动较以前也有明显减小。市场力量平衡的进程在继续，市场理性的投资风格也在继续养成中。注册制的推行和退市加速，都需要更专业的投资能力，2021年全面推行注册制后市场的要求将越来越高。2021年市场将更趋成熟理性，健康发展。

2021年对于经济的恢复持乐观的态度，但事物的另一面是流动性的边际回收，这也是宏观经济环境的平衡。当然经济恢复的进程是逐步兑现的，所以货币的转向也将是渐进的。对于市场的影响也是一个再平衡的过程，市场从估值逐渐向业绩转变，因此市场更多的是内部结构的调整，难以有大幅上行的动力。市场结构调整上，从业绩增速和市场估值水平来看，市场目前上升空间有限。未来预计将会有平衡的过程，高低位切换，市场结构调整，预计是2021年的市场主要特征。指数看市场将维持震荡的格局，但是结构机会上依然不缺。因此也决定了投资机会将依然是避高就低的策略。市场在完成结构性调整之后，随着经济的好转将逐渐以业绩为驱动走出震荡格局。

市场在此区域维持震荡的预期下，2021年仍然要从交易出发，把握市场节奏。市场上行动力不高，更多的是震荡蓄势，2021年的震荡并不会改变2019年来震荡向上的格局，市场依然前进中，只是要稍作休整。以时间来换取未来的空间。在连续两年的市场上涨之后，市场整体估值以及核心资产的估值已高，短期难以有大幅上行的动力。

2021年，周期、消费和科技成长依然是主流机会。周期整体性机会更大，而消费和科技成长，则需要具体细分。整体上依然是结构性机会，并且挖掘难度加大。主要的投资思路有：1、周期的确定性高。在疫情不失控的情况下，经济恢复确定，尤其有色等行业是为数不多可以进行配置的行业，整体性机会较好。其它如农产品、建材类也值得关注。

2、消费需求的下沉。消费板块的挖掘较为充分未来更多的是细分领域的挖掘。短期突破口可以看县乡消费潜力。同时新兴消费类的医美和医疗器械等仍具长期潜力。

3、科技成长公司的挖掘。新兴产业作为未来的支柱产业大部分是科技成长类的公司，是长期值得关注的行业。但是短期的缺陷是业绩难以跟上估值，所以股价波动较大。但是调整反而是进入的好时机，值得关注。

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