【深度】新能源车概念股“泡沫”会不会破？

记者 | 可达

编辑 | 曾福斌

疯狂的上涨、凶猛的估值，整个二级市场，当今热议的话题少不了新能源汽车，私募大佬都在讨论新能源汽车涨到什么时候，泡沫有多大。

近年来主要研究芯片的某券商电子首席感慨道，“万万没想到，喊出老茧的人工智能是以电车形式降临”。老牌公募嘉实的“台柱”姚志鹏新发新能源基金半天售罄，募集超过150亿。

火爆的市场情绪之下，是新能源汽车“凶猛”的赚钱效应。行情将走向何方？如何看待估值泡沫？上涨的基本逻辑是什么？产业的红利期有多久？谁在裸泳，谁将赢得未来？记者采访多位市场、行业人士试图寻求答案。

疯狂的新能源车

顶着新冠疫情，截至上周五收盘，特斯拉（TSLA.US）2020年股价足足涨了近6倍，从年初80美元附近一路飙升至目前超过580美元，上周五收盘再创历史新高，年内涨幅超过600%。

国产造车新势力亦不逊色，虽然蔚来（NIO.US）在2019年8月登陆美股后股价曾长期破发，但自今年5月末至今，131个交易日暴涨1551%。9月末以来，理想（LI.US）45个交易日大涨161.6%；11月初小鹏（XPEV.US）亦开始异动，近18个交易日大涨210%。

国内方面，整车龙头比亚迪（002594.SZ）近112个交易日大涨183%；锂电池龙头宁德时代（300750.SZ）的这波上涨则始自2019年末，近250个交易日大涨233%。游资也参与其中，近期爆炒小康股份（601127.SH）8天7板，累计上涨100%。

A股两个由行业头部公司组成的新能源汽车指数——中证新能源汽车指数（399976）和中证新能源汽车产业指数（930997），自今年3月下旬市场反弹至今，分别上涨86%、93%，可以一定程度上视为行业平均涨幅。据WIND数据显示，目前上述两个新能源汽车行业指数对应的ETF基金规模合计达到115亿元，在主题指数类ETF中可跻身前五。

眼下特斯拉的市值达到了令人咂舌的5552亿美元，位居全球车企之首，超过二三四五名之和。蔚来、比亚迪均以超过700亿美元的市值进入前五，小鹏、理想分别以463亿美元和341亿美元进入前十。

老牌私募高瓴资本的三季度美股持仓报告显示，该季度新增持有蔚来、小鹏、理想，同时选择清仓特斯拉。相对于已经积累了巨大盈利盘的特斯拉，高瓴或更看好“后进者”的股价弹性。其中蔚来为高瓴资本在二级市场买入，而小鹏、理想则自于其此前在一级市场的投资，在今年三季度上述两家公司登陆纳斯达克。

在资本的加持下，目前特斯拉的滚动市盈率达到了惊人的998倍，“估值泡沫”争议渐起。即便是相对稳健的白马股，比亚迪和宁德时代的滚动市盈率当下也都超过百倍，而宁德时代在刚刚过去的三季度营收和净利润增速仅为个位数。

上涨的逻辑

在粤开证券策略分析师陈梦洁看来，年内新能源汽车板块的爆发主要还是受益于行业迎来拐点。“多重政策利好下，市场对后续新能源汽车行业的未来发展和业绩改善都有比较强的预期。对于整个新能源行业的业绩我们从营收及净利润的变化趋势就可以看出，在一季度触底后二季度是迎来了明显的反弹，这也与新能源汽车板块行情爆发的时间高度匹配。”她对记者表示。

陈梦洁同时认为，国内要争取2060年前实现碳中和+新出台的新能源顶层规划+国内新版双积分政策的背景下，行业将迎来一个快速发展的阶段。即便在新能源补贴逐步退出后，行业的长期发展趋势不会改变。那么行业迎来拐点+未来发展确定性强的戴维斯双击下，让新能源汽车迎来市场的追捧。

她判断，如果按照2025年新能源汽车新车销量占比达到20%计算的话，那么预计未来5年，新能源汽车销量的年均复合增速将接近40%。另外，按照《节能与新能源汽车技术路线图(2.0版)》的目标测算，到2035年我国新能源汽车销量将达到2000万辆。因此，行业长期向好的趋势还是非常清晰的。

对于整个新能源汽车产业链，陈梦洁分析认为，核心零部件、锂电设备、负极材料、隔膜等细分板块的ROE水平相对较高，从市场表现来看，对业绩修复有比较强的预期的板块大部分已经有所表现。

前海开源首席经济学家杨德龙表示，新能源汽车无论是从销量增速还是从市场占有率来看，都远远超过传统的燃油车，这将会给新能源汽车相关的整车或者锂电池以及上游钴锂资源股等企业带来盈利的大幅增长，从而形成戴维斯双击，也就是一方面企业的利润逐步释放出来，另一方面估值不断提升。

从数据来看，也验证了新能源车行业迎来拐点。中汽协披露9月份实现汽车制造业全年累计营业收入同比增速由负转正，10月份同比增长2.1%，增速比1-9月提升1.6个百分点；根据乘联会数据，10月份新能源乘用车销量突破14.4万辆，同比增长119.8%，环比增长15.9%。

头部整车企业的三季报强劲，亦进一步增加市场信心。

特斯拉今年第三季度单季度实现营收 87.71 亿美元，同比增长 39.16%，环比增长45.31%；实现净利润 3.31 亿美元，同比增长 131.47%，环比增长 218.27%，业绩再超预期，连续五个季度实现盈利。

国内方面，虽然三家头部造车新势力均未实现盈利，但年内新车交付量持续创下新高，带动收入快速增长。其中蔚来前三季度营收、毛利率均高于预期，同时亏损大幅收窄；小鹏第三季度单季度毛利率为4.6%，这是其毛利率首次季度为正；小鹏第三季度单季度毛利率高达19.8%，环比增加6.5个百分点，在三家造车新势力中居首。

传统车企转型代表比亚迪，今年第三季度单季度实现营收445.2亿元，同比增长40.72%；净利润17.51亿元，同比增长1362.66%。金额双双创下上市以来最高记录。

从行业内的角度，又是如何看待今年下半年的新能源汽车市场？盖世汽车研究院高级分析师王显斌认为，有两大影响因素导致消费出现“井喷”：

一方面，企业采购可以占到整个新能源汽车市场的五到六成，今年上半年受疫情影响，人们的B端出行需求减少，导致企业采购意愿下降，这是新能源汽车市场今年下滑的一个显著原因。现在常见的快车、网约车平台，比如滴滴，主要使用的是吉利、北汽、上汽荣威的一些产品，滴滴会进行大规模的采购然后再租给司机。此外还有像曹操出行、T3等约车平台，都会有企业采购需求。

而随着疫情影响减弱，据他从行业了解到B端出行近几个月开始回暖，上半年受抑制的需求下半年开始释放，出现“补偿性”消费。

另一方面，从消费者的角度来考虑，受疫情影响国家上半年陆续出台了很多政策刺激新能源汽车消费，包括增加牌照供应、补贴力度等等，有效地刺激了消费者的购买需求。同时一、二线城市开始出现换购需求。“消费者会比较偏向于购买高端电动车，这就是为什么特斯拉的市场表现更好。”王显斌认为。

王显斌表示，结合上述这些因素，今年下半年新能源汽车的市场消费在B端和C端都有很大程度上的回暖。他判断，今年全年新能源乘用车销量预计在100-110万辆左右。

阶段性触顶？

北京时间11月28日凌晨美股收盘，特斯拉收盘涨2.05%再度创下历史新高，盘中一度触及598.78美元/股，下个整数关口触手可及。但蔚来、小鹏、理想近期均出现回调，A股方面新能源汽车板块近几个交易日同样表现低迷。

广东一位私募基金总经理告诉界面新闻记者，现在这个位置很难对新能源汽车板块的走势做出判断，“现在特斯拉一家的市值，已经是很多传统车企市值的总和，从理性的角度来看，肯定是有泡沫的。但从交易上来说，整个板块已经进入了趋势交易的阶段，也就是说大家都在做价格博弈，泡沫是有，但是它在趋势上，所以只能说观望。”他后续又谨慎补充道，现在已经有阶段性触顶的可能，很难想象蔚来的市值能持续超越宝马、奔驰。

深圳大型私募上善若水董事长侯安扬则直称，“凭直觉，它们（新能源汽车）有可能进入到后期炒作阶段了，只是谁知道天空的尽头在哪里。”言下之意，并不确定这波行情何时结束。

侯安扬提及，特斯拉的波动非常剧烈，曾在5个交易日内暴跌30%，对于如何“大波动持有，适时下车”，他自己经过思考最终没有得出一个结果，“持有（新能源汽车）需要信仰。”他最后表示。

有机构投顾对记者表示，“这个时候应该选择右侧交易，可能任何基于技术性的预判都会失准，只能去观察它的上涨趋势是否发生了改变。”他认为现在这个位置介入并不理性，但同样看空的理由也并不充分。

“短期的快速上涨累积了大量的获利盘，没有只涨不跌的市场也没有只跌不涨的市场，因此在大幅上涨之后新能源汽车板块也存在调整的这种压力。不过从长期来看资金对于新能源汽车的关注度有增无减，在激烈的市场竞争中能够脱颖而出的企业无疑会成为资金长期追逐的对象。”杨德龙这样认为。

二级市场对短线行情的热议背后，实则担忧的是“估值泡沫”，毕竟整个新能源汽车市场比起传统燃油车而言规模仍是很小，在国内新能源乘用车销量只占到乘用车整体销量的5%目前，但造车新势力的市值对比传统车企却已呈碾压之势。

对此杨德龙认为，“一个新的领域可能会产生一定的估值泡沫，事实上有了估值泡沫之后才会吸引更多的资本去投入，最后也会出现优胜劣汰。真正成功的龙头公司将会给投资者带来比较可观的回报，还有一些失败的企业，则会退出市场。每一轮技术进步都伴随着产生泡沫以及在泡沫破裂之后优胜劣汰大浪淘沙的过程，新能源汽车行业也不例外。相对于其他科技方向，新能源汽车既有消费的性质又有科技的性质，因此具有一定的业绩支撑，发展的方向比较明确。”

在嘉实管理多只新能源主题基金的资深基金经理姚志鹏看来，处于上行期的行业，高估值会被迅速消化，“在短期大幅涨后，如果行业的静态估值不再便宜，这时候是否要对资产处置，要考虑它的基本面趋势是否仍然在强化。如果基本面还是在往上走，那么它其实未来会迅速把估值消化下去，这样就不用特别担心。而如果出现基本面潜在向下的背离，那么这些行业就要相对小心一些。”他对记者表示。

姚志鹏认为，“新能源从发电端和应用端两块看，其中发电端的景气修复从2018年下半年开始，所以到现在已经经历两年，行业的产能投放已经开始增加，后面的竞争不确定性在加大，所以存在景气度波动的可能性。而新能源汽车经历了4年的调整，刚刚在最新的一个季度进入景气上行的通道，所以离真正的行业格局再次受到影响，行业景气度再次波动、下行，还有较长时间。”

“对于新能源汽车来说，后期更多是要关注景气度的兑现。相对来说它们可能在经历了一定幅度上涨之后，波动率会明显加大，但是产业的趋势没有什么问题。”姚志鹏判断。

事实上可以看到，不光是在新能源汽车领域，科技股的整体估值都在水涨船高，著名投资人经纬创投张颖近期在《估值的朋友》一文中以造车新势力为例探讨了这一现象。

张颖表示，“特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按‘车企的营收+科技股的利润率’来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和”。

“理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量”。张颖评价道。

在他看来，根本原因是估值策略发生了巨变，“你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手”，张颖表示，“如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定，我们需要重新思考安全边际”。

有意思的是，乘联会也注意到了对估值与泡沫的讨论，其近期表示，“近期的新势力车企的表现很强，这也是超出了预期，反思起来可能有这样的原因。新能源车目前在美国市场的一个高价格，虽然也体现了一定的泡沫成分，这种泡沫成分上对未来的一个良好的预期，目前似乎没有其他的车企或者造车势力能够像他们一样能够追上特斯拉的发展的线路，美国投资者是认同这个线路和未来的趋势，因此，给中国的这些在美国上市的车企一个更高的估值，这也是很好的事情”。

谁能跑出这个赛道

王显斌判断，到2025年左右新能源乘用车年销量会超过300-400万辆的水平，2020年-2025年间的复合增长率会超过20%。

这是基于政策规划的刚性推动，根据规划到2025年新能源汽车的年销量占比目标是20%，整个乘用车市场到2025年销量可能是在2300-2400万辆，20%的话就是500万辆左右。目前电动车的渗透率是5%，5年内要从5%到20%，王显斌认为，这意味着行业要有非常快的增长，这个目标本身很有挑战性。

王显斌认为，增长的驱动力一方面是政策因素驱动车企必须去向新能源转型，来响应国家要求；另一方面从整个产业变革的角度来讲，新能源汽车更适合作为自动驾驶或者说网联化车型的载体。

这种增长是在存量竞争下，王显斌提示道，现在整个全球汽车市场已经进入了存量竞争的时代，特别是中国市场，研究认为未来十年里它基本上会是存量竞争，然后存量市场又分为中国自主品牌和外资品牌的竞争，以及新能源车和传统车的竞争。

现在蔚来、理想、小鹏三大造车新势力头部厂商已经先后登陆资本市场，传统车企方面比亚迪、广汽等也在新能源汽车领域持续发力，还有一些产品尚未真正交付的第二梯队和大手笔“跨界”造车的巨头，究竟谁能从存量竞争中走出来，杀出这个赛道？

对此王显斌认为，整个新能源汽车行业在未来3-5年会有一个“窗口期”，造车新势力、传统车企，以及一些跨界造车的企业，都还有机会从这个赛道“跑出来”。

对于3-5年这个判断，王显斌表示一方面整个电池技术，他判断在2023年-2025年左右，可能在300公里级别，紧凑型新能源汽车会跟同级别燃油车在购车成本方面相当，就会有相对优势体现出来。而现在由于电池成本问题，使得新能源汽车和燃油车存在较高的价差，降低了消费者的购车意愿。“行业普遍认为2025年左右电池成本能做到400-500元/kWh，而现在是800元/kWh，降一半是完全有可能的。”他表示。

另一方面，他表示新一代的自动驾驶计算平台2023年-2025年左右会开始大规模去渗透，包括L3、L4级别的自动驾驶技术开始小规模应用。

“现在新能源汽车的自动驾驶、智能网联、操作系统等很多技术都还在起步阶段，在这样一个3-5年的窗口期大家都还有机会公平竞争。”王显斌认为，目前特斯拉等造车新势力在竞争中相对领先，因为它的整个平台技术、电子电器、架构技术以及理念，跟传统厂商完全不一样，它的车型全是基于新平台，相较传统车企领先半代到一代车。

就在眼下，国内新能源整车版图变数隐现。

2019年北汽新能源（即A股上市公司北汽蓝谷）全年总销量16.03万辆，位居全球第三名，仅次于特斯拉和比亚迪，然而今年在各大榜单上已经难觅踪迹。

根据北汽蓝谷公告的10月产销数据，1-10月累计实现销量23123辆，而去年同期为106983辆，同比减少78.39%。业绩方面，公司前三季度收入同比减少78.16%，巨亏28.84亿元。

从乘联会数据来看，仅蔚来ES6一款车型，今年1-10月就已经卖出23066辆，和北汽新能源的全部销量相当。

王显斌认为这与北汽新能源本身的产品组合有关，过去它的大量车型比如EC系列、EX系列全部定位低端，可能占到了70-80%，供应网约车市场，而且它的大部分车型依赖补贴，一旦市场环境开始出现变化，整个市场有更好的产品出来之后，客户的选择就会发生改变。“北汽的产品性能和价格都缺乏竞争力，可以说它跟上了补贴的步伐，但是并没有跟上产业发展，缺乏对于市场的预判，导致它现在的产品开始落后。”他表示。

而同为传统整车厂商转型的比亚迪，过去多年积累的产品线相对完善，从A00级到B级车都有，它也是随着产业升级的周期去推出产品，但至少能够跟上产业发展。而且比亚迪的核心技术比较强，电池电机电控自主研发，所以相对来讲比亚迪在自主品牌里面有一定竞争力。

可以看到整个新能源汽车市场虽然看似形成了头部企业，但受到政策调整、技术发展等因素影响，产业格局随时可能变化，从头部“掉队”也只是一夕之间。

有了国产三巨头铺路，越来越多的造车新势力将目光瞄向二级市场，无论是早期资本的退出，还是盈利前的持续输血，都需要走出这一步。

10月13日，证监会网站公布《中信建投证券股份有限公司关于威马智慧出行科技(上海)股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市辅导备案情况报告公示》，该公司即市场熟悉的威马汽车。

11月16日，证监会网站公告南京开沃新能源汽车集团股份有限公司完成了第一期上市辅导工作。据悉，开沃汽车名下拥有天美汽车和南京金龙两家车企，今年下半年天美汽车首款车型才刚刚上市。

此外梳理媒体报道来看，今年内还有天际汽车、爱驰汽车、零跑汽车等多家造车新势力透露拟推进IPO事项。

由于目前科创板尚无造车新势力上市，在吉利汽车抢得科创板整车第一股的位置之后，各方都欲发力成为所谓的科创板造车新势力第一股。

在众多造车新势力急于奔向资本市场之际，据盖世汽车整理数据，从新势力企业1-10月累计上险量排名来看，前五名为蔚来、理想、小鹏、威马、哪吒，这五家头部企业前10个月的上险量接近9.28万辆，占据造车新势力总上险量的89.23%。

也就是说前五名之外的众多造车新势力，只合计占据约10%的市场份额，记者注意到其中有不少车企在今年下半年才刚刚发售首款车型，量产能力都还存疑，就已开始急于推进IPO事项，这是什么原因？

在投行人士何南野看来，今年众多新能源车企集中瞄准二级市场的背后有两大原因。“首先，今年是新能源汽车的大年，新能源车销量很高，资本市场给予了很高的估值，高估值吸引创始人积极寻求登陆资本市场。同时，新能源车是资金消耗巨大的产业，需要巨额投入才能产出好的新车，截至目前，大多数新能源车公司都是亏损的，自我造血显然是短期不太可能，所以登陆资本市场补充资金是生存下去的必然选择。”他表示。

据何南野观察，目前新能源车在一级市场还能够融到钱，但原先投入的一些股东部分可能确实有退出的需求。不过他认为，在今年新能源车市场大好的情况下，早期股东的退出意愿正在大幅降低，新能源车市场长期被看好。

“从资本市场的角度，新能源车类公司要想上市，应具有核心的技术实力，并具有完整的产供销的体系，至少需要有完整的车型，并在市场上得到了消费者的认可，如果是单纯的PPT造车公司，那肯定是不适合登陆资本市场的。”何南野表示。

激进的资本，高企的估值，博弈的都是新能源汽车行业未来巨大的空间。

“向新能源汽车发展是一个全球不可逆的趋势，不单单是中国，也包括整个欧洲市场，今年疫情影响下整个欧洲市场的新能源汽车发展也很快，整个欧洲市场的销售规模今年有可能会超过中国，因为它的补贴力度非常大，中国的补贴力度在退坡但是欧洲还在往上。”王显斌认为。

“现在从供给端来讲，也可以看到像大众、通用、丰田，还有国内的这些零部件公司，包括博世大陆等等，通过产业投入、资本市场投入，推动新能源汽车产业发展的决心非常大，而且投资也非常大，所以我觉得不管从哪个角度来说，新能源汽车产业不可能不成功，而且发展会比较快。”

考虑到中国目前每年销量超过2000万的乘用车市场，现在新能源汽车的销量只有100万左右占比5%，按国家规划到2025年达到20%、2035年达到50%，这将是一个漫长的周期，一直持续迭代到全部电动化或者说电气化，“因此新能源产业的红利期持续二、三十年是绝对没有问题的，现在才刚刚开始起步。”王显斌判断。

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