这家卖包子馒头的公司年营收10亿元，扩张速度不够快恐拖累估值

记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

从“刘师傅大包”到“巴比馒头”，20年时间，一家卖包子馒头的夫妻早餐店终于登陆A股市场。

本周三，巴比食品(605338.SH)将迎来申购。这家以连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅的中式面点速冻食品制造企业，2019年营收达到10.6亿元。但受限于加盟店拓展和产能分布，这种模式也给扩张带来了障碍。在众多强劲的对手中，巴比食品能否跟上进度？

商业模式是把双刃剑

受疫情影响，冷冻食品制造企业站上了风口。目前，已有多家冷冻面点制造企业筹划上市，比巴比食品慢一步的还有正在排队过审的千味央厨。

虽然都是冷冻面点制造企业，但他们的经营模式也存在差异。巴比食品实控人刘会平、丁仕梅夫妇直接、间接合计持股占比达80.76%，是典型的“夫妻店模式”。

与同行业其他公司相比，巴比食品商业模式最赚钱。巴比食品过去三年平均毛利率32.6%，仅低于三全食品（002216.SZ）的34.9%。安井食品(603345.SH)和千味央厨的平均毛利率则分别为26.2%和23.7%。净利率方面，巴比食品因有自己的连锁品牌门店，在销售费用方面投入不高，因此净利率水平超过毛利率最高的三全食品。巴比食品的净利率高达14%，而三全食品只有2.3%。安井食品和千味央厨的净利率也只有6.2%和8.4%，远远低于巴比食品。

巴比食品高于同业的盈利水平得益于自建销售渠道模式。该模式省去了中间经销环节，直达零售门店，在保持了较高毛利率的同时，也节省了销售费用。但是，巴比食品模式也有弊端，比如依靠连锁店占领市场的速度会不及对手，而且开拓新市场也会受到运输半径的限制。

目前，巴比食品在上海、广州、天津建立了现代化生产基地，受限于运输半径，巴比食品的门店目前只在上海、浙江、江苏、广东和北京五地。巴比食品在招股书中表示，未来将继续深耕长三角市场，快速拓展珠三角、京津冀市场，提升扩建产能，逐步将业务向全国拓展。但以目前的生产基地布局，全国拓展还不能实现。本次募资，巴比食品并没有在异地新建产能的计划。因此，短期内巴比食品还只能局限在长三角、珠三角以及京津冀三处。

随着连锁店越来越密集，巴比食品的连锁店扩张模式也离瓶颈越来越近。

巴比食品连锁店以加盟为主，直营店占比极低。2017年，巴比食品的加盟店为2331家，2018年加盟店净增加310家，2019年净增加274家，截止2019年底，已经达到2915家。

值得一提的是，巴比食品的加盟店基本都是自然人而非法人，对此，证监会在对巴比食品的发行意见中也有提及。而且，2017年以前，巴比食品实控人家族还经营者43家加盟店。为避免关联交易，2018年巴比食品的实控人已经不再经营这些门店。

这几年，巴比食品在门店扩张方面着实费了一番功夫，但效果不尽如人意。巴比食品每年的新开店数和关闭门店数呈现正相关。巴比食品关闭门店数在2017年为173家，到了2019年就增加到333家。为了确保门店数量增长，巴比食品加大了对补贴力度。

但加大补贴力度的代价是成本上升。巴比食品对加盟店的补贴分两种形式：一种是针对门店装修补贴与市场拓展的补贴，另一种是给予销售折扣。巴比食品2017年到2019年，对加盟店的补贴金额分别为145.70万元、427.54万元和694.49万元。同期，巴比食品对加盟店的折扣金额分别为149.57万元、583.37万元和857.20万元，也呈快速增长趋势。

这说明巴比食品保持老市场的增长越来越费力，而将门店铺向全国暂时还只是愿景。

估值大猜想

那么，巴比食品上市后估值如何呢？

这家公司的主营业务收入主要来自食品类产品，可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及外部采购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等，共计近百余种产品。从产品角度看，巴比食品和三全食品、安井食品具有可比性。

但巴比食品的经营规模和市场空间远不及上述两家企业。三全食品和安井食品依赖经销商将产品推向终端消费者。目前已经成为了全国性品牌。但巴比食品依赖连锁店的形式销售，规模受限于连锁店，尚不具备推向全国的能力。

招股书显示，2017年至2019年，巴比食品实现营业收入8.7亿元、9.9亿元和10.6亿元。相比之下，三全食品和安井食品2019年的营业收入分别为59.8亿和52.6亿元。巴比食品2019年的净利润为1.5亿元，同年，三全食品和安井食品的净利润分别为2.2亿元和3.7亿元。

而且，巴比食品的成长性也不及三全食品和安井食品。巴比食品2019年净利润只增长7.8%，今年上半年净利润则下滑18.9%。安井食品和三元食品却正值快速扩张期，连续多年保持30%以上增长。2019年，安井食品和三全食品的净利润分别增长38%和115.9%。

目前，安井食品和三全食品对应2020年市盈率估值分别为80倍和43倍。考虑到巴比食品成长性和成长空间不及上述两家公司，很难享受到全国性龙头企业的估值溢价。如果参照30—40倍的市盈率，巴比食品上市后估值约在50亿元至70亿元之间。

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