于泽：经济回暖但货币政策还要保持稳定，建议适度向下引导短期利率

文|于泽 （中国人民大学中国经济改革与发展研究院研究员，中国宏观经济论坛（CMF）主要成员）

继第一季度同比下降6.8%以后，中国二季度经济同比增长了3.2%，做好了疫情防控和经济社会发展的统筹，在全球首先实现了正增长。与此同时，从4月开始，我国政策利率基本保持平稳，货币市场利率呈现一定程度的上升，央行政策节奏发生变化，从一季度的极度宽松回归稳健。

我国疫情高发期在一季度，货币政策更多体现了临时救助功能。二季度后，货币政策回归对经济温和刺激轨道，没有大水漫灌。

灵活适度的货币政策立场需要调整吗？未来还应该继续下调利率吗？

一、经济二季度回暖，但货币政策还应在稳健中维持相对宽松

货币政策的立场取决于对未来经济的预期和中国经济向国内循环的调整过程。

在后疫情时代，各种力量变化较快，更应该从当季同比和环比数据中看推动回升的力量是什么。二季度回暖主要动力是投资，拉动GDP增长5.01个百分点，其次是净出口拉动了0.53个百分点，消费依然是同比负增长。投资中更多比例来自房地产和基础设施建设，制造业投资持续下滑。

净出口的影响可以从货物贸易与服务贸易两方面来看。货物贸易修复的原因是抗疫产品增加和我国产能恢复与国外需求、国外供给之间的时间差。目前，只有我国和越南生产端恢复较快，可以弥补其他国家的需求缺口。但是，从需求端看，如果国外疫情一直延续，需求可能会进一步放缓；从供给端看，目前东南亚的疫情正在改善，随着越南、泰国、菲律宾等产能逐渐恢复，我国的货物出口状况在下半年压力仍然较大。服务贸易修复的主要原因是旅游项下贸易逆差大幅度减少。

因此，当前的经济回稳更多体现了政策上的“填坑”效应，从一季度的经济停滞状态拉回了正常的轨道，但是面对疫情，市场并没有充分的内生增长动力。这种力量无法有效传导到就业和收入端。到6月份，城镇调查失业率5.7%，31个大城市达到了5.8%。同时，居民收支缺口加大。二季度，外出农民工月均收入下降6.7%。城镇居民二季度人均可支配收入累计同比1.5%，实际同比-2%，与GDP增速差距加大。特别城镇居民二季度人均可支配收入中位数累计同比0.4%，显著低于平均增速，显示收入差距拉大。这主要是零售、餐饮、住宿等行业受到影响。城镇居民二季度人均消费性支出累计同比-8%，实际同比-11.2%，居民消费意愿不足。全社会对疫情的信息敏感度依然非常高，因此还需要保持政策的取向不变，着力降低实体经济融资成本。

另外，当前对货币政策的考虑，不能仅仅考虑短期基本面因素，而更要考虑到我们需要建立的国际国内两个循环。在构建国内循环为主体过程中，各种经济结构会经历较大调整，需要相对宽松的货币金融环境。

所以，无论从短期基本面来说，还是中长期考虑，在未来一段时间内，货币政策都需要在稳健中维持相对宽松。突破以价格为主、经济增长为辅的总量性指标，更多参考就业、居民收入、消费等指标。

二、当前利率结构存在扭曲，建议适当降低短期政策利率和增加央行资产购买

为了降低实体经济融资成本，今年以来一直在压低长期利率。在2019年LPR改革之后，MLF起到了长期利率引导作用，年初至今下调了0.3个百分点。但是在这个过程中，通过调节流动性，短期的银行间市场7天回购和银行间市场存款类机构7天回购先下降后上升，在6月底的节点效应下，甚至高于年初水平。总体看，二季度以来货币政策执行思路是在压低长期利率的同时抬高了短期利率。压低长期利率利于降低实体经济融资成本，抬高短期利率防止“滚隔夜”等金融空转套利。

当前的利率结构中蕴含了一定风险。抬高短期利率，压低长期贷款利率，让银行业让利于实体企业，这样导致的结果是银行的息差收窄，从2019年第2.2%下降为一季度2.1%，二季度会进一步收窄。

从目前的数据看，今年收窄的幅度还不是非常大，重要的原因在于银行的负债结构在改善，今年以来存款增速持续上升。这其中一个重要表现是居民存款在大幅度攀升。但这个过程本身是不可持续的。当前居民的预防性储蓄上升。随着我们的疫情逐渐平稳消费逐步回升，这部分动机会放缓。同时，随着资本市场改革，部分资金向股市等流入，下半年的存款上升速度会放缓。商业银行的息差有可能会进一步下降。

在这样的环境下，商业银行承担的风险在上升，但是对应的息差在下滑。这就产生了风险与定价之间的不匹配，商业银行承担了过多的系统性风险，不利于金融稳定。建议需要降低短期政策利率，给商业银行足够的定价空间。

对于降低短期利率引发资金空转的担忧，更要通过宏观审慎政策应对。这些年一直在讲资金空转，监管部门“三三四十”的检查也重点关注了资金空转，但所谓资金空转其背后有更深层次的原因，主要是两个：第一个是实体经济下行。根本性问题是由于我国实体经济不振，收益率下滑。资金进入实体经济的意愿不足，更多的也就是进入房地产和城投平台。第二，我们对资金价格的过度管制。过度管制导致了大规模的扭曲，在这种条件下商业银行为了逐利，就产生了资金空转问题。

2008年的金融危机跟现在的情况有些类似。由于世界各国在美国追逐安全资产，所以导致美国的长期利率下行，同时美联储在加息，那么就导致美国银行业的整体息差收窄。在这样一个背景下，银行等金融机构开始追求高利润，所以就出现了过度的金融创新，以及后来的金融危机。因此，当前我们这种方法看似是在规避金融风险，但实际上蕴含了很大的金融风险。为了给实体经济让利，我们可以控制住长期利率。但在这样的一个情况下，如果我们还要控制短期利率不下降，给金融机构的定价空间就非常窄了，金融机构无法正常风险定价，也就不能形成良好的相对价格。所以需要进一步下调短期利率，给金融机构留出足够的定价空间。

对于可能出现的金融套利问题更多应该通过宏观审慎监管来完成，而不是通过货币政策完成所有任务，不能简单的既要保增长又要防风险。与当前利率期限结构类似的问题还存在于结构性货币政策工具。对于结构性工具主要是定向，但是不宜直接定价，要将相对价格交给市场。

如果不改变压低长期利率、抬高短期利率的思路，为了解决存在的问题，降准是不是可以？当然在完美市场上，数量和价格是等价的，但是在信息不对称的市场上，这二者不等价，问题依然存在。降准可以缓解问题，但不能治本。

进一步引导短期利率下降以外，建议央行进一步通过资产购买理顺各种风险定价因素。我国当前的风险定价不但空间不足，同时比较扭曲。扭曲的主要原因就在于商业银行承担了过多的系统性风险。货币政策不单单是一个总量性工具，更多是通过总量调控，改变整个社会的风险分布和风险感知，通过调整风险分布与风险感知影响居民和家庭的支出从而影响总需求。但是，当前我国的整个货币政策在定价过程中将系统性风险转嫁给了商业银行。因此，我们应该让中央银行更多承担系统性风险。商业银行能够识别的主要是企业的个体性风险。让商业银行去承担跨越周期这样的系统性问题很难、也不合适。

6月1日，人民银行联合四部委发布了《关于加大小微企业信贷支持力度的通知》。自即日起，央行将按季度购买符合条件的、地方法人银行业金融机构2020年3月1日至12月31日新发放的、普惠小微信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月。

在操作上，央行向与财政部联合成立的SPV提供4000亿再贷款资金，SPV拿了4000亿的再贷款资金以后，和地方法人金融机构签订信用贷款支持计划的合同，购买地方商业银行发放贷款的40%，资金期限是一年。

央行购买的贷款，委托放贷银行管理，贷款利息由放贷银行收取，坏帐也由放贷银行承担。因此，央行只是名义上购买一部分贷款，实际上对所购买贷款不承担任何收益和风险，仍完全归属于放贷银行。这种操作实质上只是以特定贷款为标的，向符合条件的银行提供一定比例的零息再贷款支持。

要让资产购买政策真正起作用，还是需要央行承担更大的系统性风险。第一，在额度上进一步加大，今年中小微企业的贷款需求大，更需要力保市场主体生存，资产购买规模可以根据情况进一步提升。第二，建议考虑真实购买，利用SPV等机构主体，将贷款真正对商业银行出表。提升商业银行资本金使用效率，降低风险。第三，为保证商业银行审慎放贷，可以将最终违约率与准备金率等挂钩。第四，扩大范围，考虑购买中小微企业发行的集合债券等，多渠道稳定中小微企业融资。

（文章仅代表作者观点。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com）

新闻推荐

香港金管局总裁：香港金融体系稳健 市场运作畅顺

新华社香港7月23日消息，香港金融管理局总裁余伟文23日撰文指出，过去一年多，香港承受外围经贸摩擦、“修例风波”、新冠肺炎...