这究竟是只什么牛？

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■本报记者 苏启桃

本周A股市场突然飙升，有些出乎意料，很多人心中也有很多的疑问，比如来的是牛吗？如果是，这只牛从何而来？这只牛怎么擒？诺亚研究工作坊就该问题做出了回答。

问题一：来的是牛吗？

“对于这个问题，其实很多人心中都有自己的答案，而其中的差异更多只是角度层面上的。”诺亚研究工作坊指出，如果说是结构牛，上半年创业板指36%的涨幅就可以回答这个问题了。但如果是全面牛，上半年全市场（中证全指）6.5%的涨幅以及上证综指2%的跌幅表现则难称是牛，即使经过近期的上涨，上证综指截至7月6日的涨幅也仅为9%。

其提出，从A股最近的三次大牛市看，全面牛市的来临往往要满足几个条件，按照重要性排序，首先资金面一定要边际宽松且要有一定的持续性，2007年、2009年、2014-2015年牛市都是如此。如果宽松力度不够或者持续性不强，则更多形成结构性牛市，比如2017年的价值牛以及2019年的成长牛。

其次，要有历史性的制度改变，比如2007年的股权分置改革，再比如2014年对于加强影子银行监管的一系列措施的落地，也就是2018年资管新规的雏形。

最后，要有盈利端的大幅改善，比如2007年和2009年。需要指出的是，盈利不是全面牛市来临的必要条件，2014-2015年就是如此。但同时需要指出的是，没有盈利支撑的牛市往往来得快，去得也快。

诺亚研究工作坊表示，如果对号入座，严格意义上说目前迎面而来的这头牛并不满足上述三个条件中的任意一项：资金面正在边际收紧；盈利的改善前景还模糊不清，未来的复苏更有可能呈现的是一波三折式的；制度上，注册制推行短期在资金面上对于A股的作用也十分有限。“因此目前我们更倾向于认为市场依旧处在结构性牛市的阶段。”

问题二：这只牛从何而来？

目前这只牛为何突然加速，隐隐散发出一股全面牛的味道？诺亚研究工作坊认为，目前的行情是在经济复苏的预期下，以外资为代表的一类场外增量资金与公募为代表的一类场内存量资金博弈和抢筹的结果。

在之前，诺亚研究工作坊更多地认为本轮成长向价值的切换会由场内资金来完成。但从近三个交易日市场成交量连续破万亿，且成长板块整体上依然坚挺的事实告诉我们，这波低估值价值风格的修复更多的是由场外资金推动的，其中一个目的就是在以公募为代表的场内存量资金进行价值风格切换前，大量且快速布局低估值板块。“说外资是增量资金其实并不严谨，我们经过统计后发现，上半年外资已经净买入量已经接近1200亿，自陆港通开通以来仅次于2018年上半年1600亿的水平。但这几日外资连续日均百亿级别的买入不可不谓是增量资金的代表，而且显然也带动了其他资金的入场，发挥了很好的乘数效应。”

其还表示，从资金和情绪面上讲，还有一点不可忽略：最近信托和P2P的连续暴雷事件让国内投资者的行为发生的一些变化，这种无风险利率的直接下拉和低估值板块所体现出的长期投资价值产生了发酵作用。

至于为什么说是经济复苏推动的，诺亚研究工作坊认为可以从7月6日的债市和汇市得到些启发。“6日债市虽然大跌，但仔细分析后发现，变化的主要是长端利率，10年期国债收益率上穿 3%，而DR007代表的短端利率基本没动，依然稳定在2%左右，这就说明债券的回调并非由资金面引起，经济复苏和通胀预期才是主因。汇率上，前几日离岸人民币兑美元汇率急涨至7.01附近，涨幅接近0.8%，创下今年以来的最大单日涨幅。以美国为代表的海外主要经济体数据的持续好转对于外需回暖预期的拉动以及国内经济数据的转好是汇率上升的重要推手。”

问题三：这只牛怎么擒？

“目前来看，这波以地产金融带动的价值修复行情存在几点隐忧。”诺亚研究工作坊认为，首先是经济持续复苏的预期能否顺利实现。当然从中长期看，这个答案是肯定的，但从短期看其认为仍有波动：第一，本次经济的复苏是上半年社融集中拉动的结果，加上复工赶工的因素，使得原本社融向实体需要3-6个月左右的传导时间缩短至目前1-2月即见效。接下来能否持续，目前难以判断。

二是尽管美国经济超预期复苏，但这是以防疫放松为代价的。事实上美国目前每日新增确诊人数正在加速上升，经济重启的持续性存疑。加上海外其他主要经济体的疫情情况也并不乐观，因此国内外需的恢复也存疑。

三是美股的上涨能否持续。我们认为外资作为本次增量资金的先锋，历史上看加速增持A股有两个条件：一是估值低；二是作为全球风险偏好风向标的美股持续上涨。事实上，外资对于A股周度的净买入与当周美股的涨跌呈现明显的正相关关系，历史上同向性高达66%，而今年这一比例进一步上升至71%。如果在美股走平或者下跌，外资买兴下降的情况下，A股能否独善其身也是要考虑的一个风险点。

综上，诺亚研究工作坊认为，应对目前行情的最好办法是控制仓位，股债均衡配置。考虑未来成长主线难以从根本上撼动的前提下，股票端选择平衡风格的管理人为佳。

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