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睿远基金总经理陈光明罕见发声:现在是可以乐观一点的时候

来源:澎湃新闻 2020-03-25 18:55   https://www.yybnet.net/

“现在是可以乐观一点的时候。”近日,“基金大佬”、睿远基金总经理陈光明在内部交流时表示,对于市场,要始终保持敬畏,但同时也要对未来保持乐观,尤其在市场极度恐慌时可以更乐观一点。

近日,新冠肺炎疫情在全球持续扩散蔓延,国际金融市场也经历剧烈震荡,在澎湃新闻记者获得的这份会议材料中,陈光明坦言,站在这样一个充满挑战的时点,谈未来应对是一件不易的事。

陈光明指出,随着各国高度重视疫情防控,逆周期政策的陆续出台,市场流动性最紧张的时候或许已经过去。如果利率不出现大幅上行,疫情能得到控制的前提下,目前道指20000点以下,美国股市不具备大幅下跌的动力。

“中国资产无论是A股还是港股,在全球范围内比较来看相对优势明显,性价比更好。在这个时点上,股票和其他资产相比,如房地产和债券,具有较高的性价比。”陈光明认为,从长期来看,即使完全没有增长,GDP零增长,上市公司也没有超越GDP增长的能力,收入零增长,利润零增长,那么现阶段15、16倍的估值,意味着投资潜在回报率约为6%-7%,而6%-7%回报是可以“秒杀”其他主要的资产类别,更何况这样的预测,本身是非常悲观的。按此计算,目前8.4倍的上证50估值,10.7倍的沪深300估值,平均10%的静态回报率,可以轻松超越几乎全球所有主要资产类别。

股票价值来自于企业未来自由现金流的贴现

作为国内顶尖的投资经理、价值投资的旗帜式人物,陈光明在分析疫情对市场的影响时,首先谈到了股票价值的来源及股票定价的问题。

“我们不妨回到投资的原点,比如投资收益来自哪里,股票的价值来源于什么,股票是怎么定价的;短期市场是否可以预测,为何要长期投资,这或许有利于帮助我们理清思路。”陈光明称。

在他看来,股票的内在价值,来自于企业未来自由现金流的贴现。“从这个维度讲,短期疫情的影响对于企业长期价值的影响不会很大,除非本次疫情未来年年如此,导致人们生活习惯发生巨变,不然其影响就是当年的自由现金流损失。”

从市值损失的角度看,理论上从当前市值中减去今年预计的自由现金流损失即可。

陈光明举例称:比如原来1000亿元的市值,预计今年赚100亿元自由现金流,如果由于疫情今年自由现金流归零,那从合理的反应是市值中扣掉100亿元,就是1000亿元的市值变成900亿元的市值。但是市场常常会按照100亿元乘以对应估值扣减市值,即把短期的影响长期化,这种情况是不合理的,比如今年利润是零,甚至是负,这个公司价值不应该为零。

“如果疫情是一次性的,其带来的损失就当作非经常性损益剔除,即在市值中直接扣除,如果明年以后大家生活一切恢复如常,那它的实际对内在价值的影响应该就是这样的。”据此,陈光明认为,这里要判断的是,本次疫情以后是非经常的,还是经常的。这对于价值影响的判断非常重要。

在陈光明看来,新冠肺炎疫情虽然来势汹汹、持续扩散蔓延,但从历史上任何一次疫情和中国抗击疫情的情况来看,它终将消失。

可见的是,疫情期间,各国政府纷纷出台逆周期政策,有助于对冲疫情对短期经济的影响。其中,中国政府采取了一系列有力的金融、财政措施,降低疫情对经济的短期影响,特别是关注民生以及因疫情面临困难的中小企业,防止企业资金链断裂或出现连续经营困难,各地政府也根据当地具体情况不断推出措施,在防治疫情扩散的基础上鼓励企业加快复工复产,取得了较好的成效。

陈光明相信,未来一定会有更多促进内需、加大基建投资等逆周期政策

虽然疫情对于企业长期价值的影响相对有限,但现实中股价的波动又远远超过公司内在价值的变化。陈光明认为,这里面的变化本质上是贴现率的变化或者说是风险溢价的变化。

“风险溢价的变化过程是这样的,比如欧美投资人原来都认为没什么风险,甚至可能还特别乐观,风险贴现率非常低,所以它的估值很高。但突然来了一只“黑天鹅”,发现和大家预期不一样,风险溢价率,如果从3个点上升到7个点,如果原来无风险利率是一个点,贴现率从4个点变成8个点,相差了一倍,那么股价就可以跌一半。”因此,陈光明判断,股价的变化更多的是来自于风险溢价的变化,进而导致估值的变化,而估值的变化远大于内在价值的变化,当然公司内在价值也存在波动。

陈光明指出,随着各国高度重视疫情防控,逆周期政策的陆续出台,市场流动性最紧张的时候或许已经过去,虽然疫情之后经济、金融和社会可能还存在次生性灾难的风险。

百分之七八十的熊市源于之前的过度贪婪以及后面的过度恐慌

对于短期市场变化的预测,大家普遍都会比较关心,比如,市场的“底”在那里?疫情会延续几个月,风险偏好怎么变化,利率会怎么走?等等。

陈光明说,对于短期市场可以有自己的理解,但准确预测市场本身是非常困难的,超越绝大多数人的能力圈。

陈光明以“股神”巴菲特举例称,巴菲特旗下伯克希尔公司在找不到好的标的时,现金就越存越多,从2017年的不到600亿美元到2019年末的1280亿美元,期间三年道琼斯指数从20000点上涨至28000点,累计涨幅超过45%。近期美国市场罕见下跌中,巴菲特持续增持股票资产。

“我们无法准确预测市场的上涨,亦无法准确预测市场的下跌,但我们可以努力去控制自己的贪婪和恐惧。”陈光明说,就企业长期价值而言,如果说,其内在价值因为这次事件毁损不多,那么当股价调整远超过内在价值调整时,未来预期的潜在回报率显著上升,比如,原来是10个点的年化回报率,现在可能变成了15个点,以下跌的方式带来未来潜在回报率的必然上升。

但是我们该怎么看待这其中的变化呢?

陈光明认为,格雷厄姆说的“市场先生”非常形象。这背后问题的关键在于,企业的内在价值大部分时间不会随着公司股价而变化。

即,投资人给出的定价和企业内在价值的关联度很低。如果拉长到几十年来看,企业的内在价值可能只有一个值,这个值可能是唯一的,只不过大家看它一会儿值100元,一会儿只值10元,这个值事前无法准确估测,它既不会随着市场价格的变化而变化,也不会随着我们预测价格的变化而发生变化。

“预测市场是非常困难的,但人们总希望尽量去预测。现在欧美市场几乎没有几个人会准确预测到市场会在短短4周内出现30%以上的跌幅,而在去年11月的时候,就有投资人嘲笑巴菲特持有1200亿元美元现金,说这是牛市。”陈光明坦言,所有投资人都是普通人,至今没有看到有谁具备能够持续正确预测市场的能力。

作为价值投资者,陈光明认为应该更多地权衡风险回报比,对企业内在价值进行专业评估;懂得在低的时候敢于坚定地下手,在高的时候敢于与众不同地放弃一些收益,更多地去看待风险;在市场高估的时候保持警惕,在风险展开、释放的时候更愿意积极地去看待未来。

我们难以对指数进行短期预测,更多的是看当前所处的位置,相对而言是否是风险更小、未来潜在回报更好;以及在另外某些更高的位置,相对而言是否是潜在回报更低、潜在风险更大。”陈光明称,内在价值的演绎只有一个值,或是一条线,但事实有无数种可能,而不同的可能有不同的概率。我们要完全遵循不同的概率和赔率,赔率是指潜在回报率,按这样去评估得出最应该去做的事情,避免犯错,尤其是避免永久性损失。

根据多年对市场的观察,陈光明认为,基本上,百分之七八十的熊市都来自于市场本身,源于之前的过度贪婪以及后面的过度恐慌。如果说,市场是非常健康的,没有被超额定价,理论上就不太会有特别明显的下跌,当然参与者的情绪会放大市场的波动。

“短期市场虽然难以预测,但一旦拉长时间就不难发现,短期的影响对公司内在价值的影响没有想象中那么大。”陈光明说,尽管大家都非常关注短期变化,但事实上对长期价值的带来的影响并不如预期的大。

在陈光明看来,疫情不会改变世界的进步和中国的崛起,疫情带来更多是情绪影响,而非持续的经济和资本市场影响。“我们始终看好中国未来经济的长期发展潜力,看好优秀企业创造价值的能力。”

美股不具备大幅下跌动力

在谈到美国市场时,陈光明表示,美国的风险溢价已经达到2008年金融危机以来的最高水平。就美国经济情况来看,2008年金融危机后,美国经济的确表现出对于超常规流动性的依赖,但杠杆主要加到了政府身上,私人部门的债务扩张相对平稳,与GDP的比例从金融危机前的170%下降至2019年的150%。从结构上讲,一方面,非金融企业是近年来加杠杆的主力,该部门杠杆率从2012年以后开始回升,至2019年升至75%的水平,比金融危机前的高点高3个百分点;另一方面,居民杠杆率则一路下行至75%,较金融危机前低23个百分点。换言之,就私人部门而言,美国仍具有从企业向居民转移杠杆的腾挪空间。

关于非金融企业加杠杆的问题,陈光明认为,这的确是美国经济基本面的潜在风险之一,但不论从历史趋势,还是横向比较而言,可能都还没有到一定会触发危机的程度。实际上,美国非金融企业杠杆率仍显著低于G20国家和新兴市场的平均水平。当然,在此过程中,美国一些上市公司为了使得股东利益最大化,的确有发债回购股票,导致资产负债率上升的问题。但从标普500资产负债率的角度讲,目前78%的读数在历史上看并不高,尤其低于2008年金融危机前83%的水平。美国杠杆率情况

因此,陈光明认为,虽然美国金融危机后积累了一些问题,但似乎还没有到一定会再次爆发危机并严重波及全球市场的程度。美股是从一个并不算离谱的高位上开始本轮下跌的。如果利率不出现大幅上行,疫情能得到控制的前提下,目前道指20000点以下,美国股市不具备大幅下跌的动力。标普估值和股权风险溢价情况中国股票在全球范围内优势明显,性价比更好

就A股H股市场而言,截至3月23日,上证50的TTM市盈率8.4倍,沪深300的TTM市盈率10.7倍,恒生中国企业指数为6.9倍。从估值角度看,陈光明判断处于近20年的历史相对底部区域。

“纵观全球市场,因为海外资金是零利率,中国资产虽然纵向与自己过去比增长率在下降,但横向比越来越体现出一枝独秀。”陈光明称。全球各大股指PE估值、A股风险溢价资金的流动是遵循比价效应的。”陈光明坦言,海外市场的低利率环境,机会成本很低,甚至完全消失;连时间成本都等于零,甚至负利率,这也必然会导致投资回报率的下降。反观国内市场,放在长期的角度看,胜算是很大的。

陈光明认为,中国资产无论是A股还是港股,在全球范围内比较来看相对优势明显,性价比更好。在这个时点上,股票和其他资产相比,如房地产和债券,具有较高的性价比。

尽管外资今年以来从股市净流出约280亿元,但这主要是救急、风险偏好下降的过程,长期还是外资进入的过程。”因此,陈光明判断,长期看,国内资产再配置,全球资产再配置,没有太大的变化。北向资金近年来净流入情况在复利增长过程中,所有中间的回调都是进步过程中的回眸

回到实际操作层面,面对近期的市场,很多人都容易有一个疑问:看着市场跌成这样,为什么不卖呢?与此对应的另一个问题是,如果卖了,什么时候买回来呢?

陈光明的答案是:如果我们有准确预测市场“顶”和“底”的能力,当市场跌到“底”的时候一定会买入,当市场涨到“顶”的时候一定会卖出。但猜对且执行到位的概率很低,而且很多时候转折点之前市场会在原有的趋势上持续的时间很长,如美国市场在本次下跌之前经历了长达十年以上的上涨,这对寻找转折点是非常大的挑战。

“股市底部往往是最恐慌的时候。”就疫情而言,陈光明认为,恐慌情绪往往不是疫情新增确诊人数达到最高峰的时候,而是增长速率最快时对人们的心理冲击非常大,一旦增长速度平缓下来,担忧情绪将会随之减弱。“一般而言,股票市场会提前反应。”

在陈光明看来,2月3日A股市场出现大幅下挫,之后就止跌回升了,当时正处于抗击疫情的攻坚过程。海外市场因为疫情和流动性担忧,目前已有多国出现超过30%的下跌,随着各国逆周期政策的出台,配合控制疫情措施的有力推进,担忧情绪有望得到逐步缓解。

“回到我们开始谈到的,股票是怎么定价的,短期市场是不是可以准确预测。如果真的知道短期内市场会跌成这样,为什么不卖呢?”对此,陈光明坦言,理想的情况是越跌越买、越涨越卖。

为什么做股票的人要是长期的乐观主义者?

陈光明引用两位海外投资大师的名言道:霍华德说,目前来看,美国市场好像还是不错的;巴菲特说,现在这个情况,如果利率不出现大的变化,股票的价值远远超过债券。

陈光明说,如果从长期来看,即使完全没有增长,GDP零增长,上市公司也没有超越GDP增长的能力,收入零增长,利润零增长,那么现阶段15、16倍的估值,意味着投资潜在回报率约为6%-7%,而6%-7%回报是可以“秒杀”其他主要的资产类别,更何况这样的预测,本身是非常悲观的。按此计算,目前8.4倍的上证50估值,10.7倍的沪深300估值,平均10%的静态回报率,可以轻松超越几乎全球所有主要资产类别。

做投资的人为什么要是长期乐观主义者?

陈光明说,更重要的原因是科技进步与市场经济相互促进。科技进步是带来实际GDP增长的核心要素,科技进步可以理解为生产力,市场经济则相当于是制度保障,可以理解为生产关系。当科技进步和市场经济两者相结合时,即从18世纪工业革命至今,世界生产总值增长了近200倍,繁荣扩散的速度超越过往任何一个时期。

基于这两点,陈光明表示,社会一直在进步,一直在创造价值、累积财富,复利增长。其中,1820年-1900年的80年间世界收入增加了3倍,之后的50多年增长了3倍,再之后的25年增长了3倍,再之后的33年又增长了3倍,形成令人震惊的曲线。

“全球化进程中,效率提升带来财富绝对额的持续上涨,虽然不完全公平,但全球绝大部分人都是受益者。”陈光明称,从目前来看,这一机制并未出现大的变化,在全球竞争的背景下效率优先把蛋糕做大,是永恒的主题,在持续创造价值、复利增长过程中,所有中间的回调,都是进步过程中的一个回眸。(本文来自澎湃新闻,更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)

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