睿远基金总经理陈光明罕见发声：现在是可以乐观一点的时候

“现在是可以乐观一点的时候。”近日，“基金大佬”、睿远基金总经理陈光明在内部交流时表示，对于市场，要始终保持敬畏，但同时也要对未来保持乐观，尤其在市场极度恐慌时可以更乐观一点。

近日，新冠肺炎疫情在全球持续扩散蔓延，国际金融市场也经历剧烈震荡，在澎湃新闻记者获得的这份会议材料中，陈光明坦言，站在这样一个充满挑战的时点，谈未来应对是一件不易的事。

陈光明指出，随着各国高度重视疫情防控，逆周期政策的陆续出台，市场流动性最紧张的时候或许已经过去。如果利率不出现大幅上行，疫情能得到控制的前提下，目前道指20000点以下，美国股市不具备大幅下跌的动力。

“中国资产无论是A股还是港股，在全球范围内比较来看相对优势明显，性价比更好。在这个时点上，股票和其他资产相比，如房地产和债券，具有较高的性价比。”陈光明认为，从长期来看，即使完全没有增长，GDP零增长，上市公司也没有超越GDP增长的能力，收入零增长，利润零增长，那么现阶段15、16倍的估值，意味着投资潜在回报率约为6%-7%，而6%-7%回报是可以“秒杀”其他主要的资产类别，更何况这样的预测，本身是非常悲观的。按此计算，目前8.4倍的上证50估值，10.7倍的沪深300估值，平均10%的静态回报率，可以轻松超越几乎全球所有主要资产类别。

股票价值来自于企业未来自由现金流的贴现

作为国内顶尖的投资经理、价值投资的旗帜式人物，陈光明在分析疫情对市场的影响时，首先谈到了股票价值的来源及股票定价的问题。

“我们不妨回到投资的原点，比如投资收益来自哪里，股票的价值来源于什么，股票是怎么定价的；短期市场是否可以预测，为何要长期投资，这或许有利于帮助我们理清思路。”陈光明称。

在他看来，股票的内在价值，来自于企业未来自由现金流的贴现。“从这个维度讲，短期疫情的影响对于企业长期价值的影响不会很大，除非本次疫情未来年年如此，导致人们生活习惯发生巨变，不然其影响就是当年的自由现金流损失。”

从市值损失的角度看，理论上从当前市值中减去今年预计的自由现金流损失即可。

陈光明举例称：比如原来1000亿元的市值，预计今年赚100亿元自由现金流，如果由于疫情今年自由现金流归零，那从合理的反应是市值中扣掉100亿元，就是1000亿元的市值变成900亿元的市值。但是市场常常会按照100亿元乘以对应估值扣减市值，即把短期的影响长期化，这种情况是不合理的，比如今年利润是零，甚至是负，这个公司价值不应该为零。

“如果疫情是一次性的，其带来的损失就当作非经常性损益剔除，即在市值中直接扣除，如果明年以后大家生活一切恢复如常，那它的实际对内在价值的影响应该就是这样的。”据此，陈光明认为，这里要判断的是，本次疫情以后是非经常的，还是经常的。这对于价值影响的判断非常重要。

在陈光明看来，新冠肺炎疫情虽然来势汹汹、持续扩散蔓延，但从历史上任何一次疫情和中国抗击疫情的情况来看，它终将消失。

可见的是，疫情期间，各国政府纷纷出台逆周期政策，有助于对冲疫情对短期经济的影响。其中，中国政府采取了一系列有力的金融、财政措施，降低疫情对经济的短期影响，特别是关注民生以及因疫情面临困难的中小企业，防止企业资金链断裂或出现连续经营困难，各地政府也根据当地具体情况不断推出措施，在防治疫情扩散的基础上鼓励企业加快复工复产，取得了较好的成效。

陈光明相信，未来一定会有更多促进内需、加大基建投资等逆周期政策。

虽然疫情对于企业长期价值的影响相对有限，但现实中股价的波动又远远超过公司内在价值的变化。陈光明认为，这里面的变化本质上是贴现率的变化或者说是风险溢价的变化。

“风险溢价的变化过程是这样的，比如欧美投资人原来都认为没什么风险，甚至可能还特别乐观，风险贴现率非常低，所以它的估值很高。但突然来了一只“黑天鹅”，发现和大家预期不一样，风险溢价率，如果从3个点上升到7个点，如果原来无风险利率是一个点，贴现率从4个点变成8个点，相差了一倍，那么股价就可以跌一半。”因此，陈光明判断，股价的变化更多的是来自于风险溢价的变化，进而导致估值的变化，而估值的变化远大于内在价值的变化，当然公司内在价值也存在波动。

陈光明指出，随着各国高度重视疫情防控，逆周期政策的陆续出台，市场流动性最紧张的时候或许已经过去，虽然疫情之后经济、金融和社会可能还存在次生性灾难的风险。

百分之七八十的熊市源于之前的过度贪婪以及后面的过度恐慌

对于短期市场变化的预测，大家普遍都会比较关心，比如，市场的“底”在那里？疫情会延续几个月，风险偏好怎么变化，利率会怎么走？等等。

陈光明说，对于短期市场可以有自己的理解，但准确预测市场本身是非常困难的，超越绝大多数人的能力圈。

陈光明以“股神”巴菲特举例称，巴菲特旗下伯克希尔公司在找不到好的标的时，现金就越存越多，从2017年的不到600亿美元到2019年末的1280亿美元，期间三年道琼斯指数从20000点上涨至28000点，累计涨幅超过45%。近期美国市场罕见下跌中，巴菲特持续增持股票资产。

“我们无法准确预测市场的上涨，亦无法准确预测市场的下跌，但我们可以努力去控制自己的贪婪和恐惧。”陈光明说，就企业长期价值而言，如果说，其内在价值因为这次事件毁损不多，那么当股价调整远超过内在价值调整时，未来预期的潜在回报率显著上升，比如，原来是10个点的年化回报率，现在可能变成了15个点，以下跌的方式带来未来潜在回报率的必然上升。

但是我们该怎么看待这其中的变化呢？

陈光明认为，格雷厄姆说的“市场先生”非常形象。这背后问题的关键在于，企业的内在价值大部分时间不会随着公司股价而变化。

即，投资人给出的定价和企业内在价值的关联度很低。如果拉长到几十年来看，企业的内在价值可能只有一个值，这个值可能是唯一的，只不过大家看它一会儿值100元，一会儿只值10元，这个值事前无法准确估测，它既不会随着市场价格的变化而变化，也不会随着我们预测价格的变化而发生变化。

“预测市场是非常困难的，但人们总希望尽量去预测。现在欧美市场几乎没有几个人会准确预测到市场会在短短4周内出现30%以上的跌幅，而在去年11月的时候，就有投资人嘲笑巴菲特持有1200亿元美元现金，说这是牛市。”陈光明坦言，所有投资人都是普通人，至今没有看到有谁具备能够持续正确预测市场的能力。

作为价值投资者，陈光明认为应该更多地权衡风险回报比，对企业内在价值进行专业评估；懂得在低的时候敢于坚定地下手，在高的时候敢于与众不同地放弃一些收益，更多地去看待风险；在市场高估的时候保持警惕，在风险展开、释放的时候更愿意积极地去看待未来。

“我们难以对指数进行短期预测，更多的是看当前所处的位置，相对而言是否是风险更小、未来潜在回报更好；以及在另外某些更高的位置，相对而言是否是潜在回报更低、潜在风险更大。”陈光明称，内在价值的演绎只有一个值，或是一条线，但事实有无数种可能，而不同的可能有不同的概率。我们要完全遵循不同的概率和赔率，赔率是指潜在回报率，按这样去评估得出最应该去做的事情，避免犯错，尤其是避免永久性损失。

根据多年对市场的观察，陈光明认为，基本上，百分之七八十的熊市都来自于市场本身，源于之前的过度贪婪以及后面的过度恐慌。如果说，市场是非常健康的，没有被超额定价，理论上就不太会有特别明显的下跌，当然参与者的情绪会放大市场的波动。

“短期市场虽然难以预测，但一旦拉长时间就不难发现，短期的影响对公司内在价值的影响没有想象中那么大。”陈光明说，尽管大家都非常关注短期变化，但事实上对长期价值的带来的影响并不如预期的大。

在陈光明看来，疫情不会改变世界的进步和中国的崛起，疫情带来更多是情绪影响，而非持续的经济和资本市场影响。“我们始终看好中国未来经济的长期发展潜力，看好优秀企业创造价值的能力。”

美股不具备大幅下跌动力

在谈到美国市场时，陈光明表示，美国的风险溢价已经达到2008年金融危机以来的最高水平。就美国经济情况来看，2008年金融危机后，美国经济的确表现出对于超常规流动性的依赖，但杠杆主要加到了政府身上，私人部门的债务扩张相对平稳，与GDP的比例从金融危机前的170%下降至2019年的150%。从结构上讲，一方面，非金融企业是近年来加杠杆的主力，该部门杠杆率从2012年以后开始回升，至2019年升至75%的水平，比金融危机前的高点高3个百分点；另一方面，居民杠杆率则一路下行至75%，较金融危机前低23个百分点。换言之，就私人部门而言，美国仍具有从企业向居民转移杠杆的腾挪空间。

关于非金融企业加杠杆的问题，陈光明认为，这的确是美国经济基本面的潜在风险之一，但不论从历史趋势，还是横向比较而言，可能都还没有到一定会触发危机的程度。实际上，美国非金融企业杠杆率仍显著低于G20国家和新兴市场的平均水平。当然，在此过程中，美国一些上市公司为了使得股东利益最大化，的确有发债回购股票，导致资产负债率上升的问题。但从标普500资产负债率的角度讲，目前78%的读数在历史上看并不高，尤其低于2008年金融危机前83%的水平。美国杠杆率情况

因此，陈光明认为，虽然美国金融危机后积累了一些问题，但似乎还没有到一定会再次爆发危机并严重波及全球市场的程度。美股是从一个并不算离谱的高位上开始本轮下跌的。如果利率不出现大幅上行，疫情能得到控制的前提下，目前道指20000点以下，美国股市不具备大幅下跌的动力。标普估值和股权风险溢价情况中国股票在全球范围内优势明显，性价比更好

就A股H股市场而言，截至3月23日，上证50的TTM市盈率8.4倍，沪深300的TTM市盈率10.7倍，恒生中国企业指数为6.9倍。从估值角度看，陈光明判断处于近20年的历史相对底部区域。

“纵观全球市场，因为海外资金是零利率，中国资产虽然纵向与自己过去比增长率在下降，但横向比越来越体现出一枝独秀。”陈光明称。全球各大股指PE估值、A股风险溢价“资金的流动是遵循比价效应的。”陈光明坦言，海外市场的低利率环境，机会成本很低，甚至完全消失；连时间成本都等于零，甚至负利率，这也必然会导致投资回报率的下降。反观国内市场，放在长期的角度看，胜算是很大的。

陈光明认为，中国资产无论是A股还是港股，在全球范围内比较来看相对优势明显，性价比更好。在这个时点上，股票和其他资产相比，如房地产和债券，具有较高的性价比。

“尽管外资今年以来从股市净流出约280亿元，但这主要是救急、风险偏好下降的过程，长期还是外资进入的过程。”因此，陈光明判断，长期看，国内资产再配置，全球资产再配置，没有太大的变化。北向资金近年来净流入情况在复利增长过程中，所有中间的回调都是进步过程中的回眸

回到实际操作层面，面对近期的市场，很多人都容易有一个疑问：看着市场跌成这样，为什么不卖呢？与此对应的另一个问题是，如果卖了，什么时候买回来呢？

陈光明的答案是：如果我们有准确预测市场“顶”和“底”的能力，当市场跌到“底”的时候一定会买入，当市场涨到“顶”的时候一定会卖出。但猜对且执行到位的概率很低，而且很多时候转折点之前市场会在原有的趋势上持续的时间很长，如美国市场在本次下跌之前经历了长达十年以上的上涨，这对寻找转折点是非常大的挑战。

“股市底部往往是最恐慌的时候。”就疫情而言，陈光明认为，恐慌情绪往往不是疫情新增确诊人数达到最高峰的时候，而是增长速率最快时对人们的心理冲击非常大，一旦增长速度平缓下来，担忧情绪将会随之减弱。“一般而言，股票市场会提前反应。”

在陈光明看来，2月3日A股市场出现大幅下挫，之后就止跌回升了，当时正处于抗击疫情的攻坚过程。海外市场因为疫情和流动性担忧，目前已有多国出现超过30%的下跌，随着各国逆周期政策的出台，配合控制疫情措施的有力推进，担忧情绪有望得到逐步缓解。

“回到我们开始谈到的，股票是怎么定价的，短期市场是不是可以准确预测。如果真的知道短期内市场会跌成这样，为什么不卖呢？”对此，陈光明坦言，理想的情况是越跌越买、越涨越卖。

为什么做股票的人要是长期的乐观主义者？

陈光明引用两位海外投资大师的名言道：霍华德说，目前来看，美国市场好像还是不错的；巴菲特说，现在这个情况，如果利率不出现大的变化，股票的价值远远超过债券。

陈光明说，如果从长期来看，即使完全没有增长，GDP零增长，上市公司也没有超越GDP增长的能力，收入零增长，利润零增长，那么现阶段15、16倍的估值，意味着投资潜在回报率约为6%-7%，而6%-7%回报是可以“秒杀”其他主要的资产类别，更何况这样的预测，本身是非常悲观的。按此计算，目前8.4倍的上证50估值，10.7倍的沪深300估值，平均10%的静态回报率，可以轻松超越几乎全球所有主要资产类别。

做投资的人为什么要是长期乐观主义者？

陈光明说，更重要的原因是科技进步与市场经济相互促进。科技进步是带来实际GDP增长的核心要素，科技进步可以理解为生产力，市场经济则相当于是制度保障，可以理解为生产关系。当科技进步和市场经济两者相结合时，即从18世纪工业革命至今，世界生产总值增长了近200倍，繁荣扩散的速度超越过往任何一个时期。

基于这两点，陈光明表示，社会一直在进步，一直在创造价值、累积财富，复利增长。其中，1820年-1900年的80年间世界收入增加了3倍，之后的50多年增长了3倍，再之后的25年增长了3倍，再之后的33年又增长了3倍，形成令人震惊的曲线。

“全球化进程中，效率提升带来财富绝对额的持续上涨，虽然不完全公平，但全球绝大部分人都是受益者。”陈光明称，从目前来看，这一机制并未出现大的变化，在全球竞争的背景下效率优先把蛋糕做大，是永恒的主题，在持续创造价值、复利增长过程中，所有中间的回调，都是进步过程中的一个回眸。(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)

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