扩大内需效果有待观察，投资者要提防资产价格冲击

（作者章言该为某金融机构宏观研究员）

3月16日，国家统计局公布了今年1-2月的主要经济数据。无论是反映生产情况的工业增加值，还是反映需求的固定资产投资和社会消费品零售总额，同比增速都低于-20%，明显比市场一致预期的要低很多。从3月高频数据看，尽管复工、复产有序推进，但实际的复工情况仍不容乐观，生产的全面恢复至少要到4月底。即使是最乐观的估计，今年一季度GDP增速也会为负值。

新冠疫情正在海外扩散，而且有加速的趋势。截至北京时间3月22日16:00，除中国外的确诊病例数已达到22.6万人，日新增确诊病例数已连续两天在3万人以上。意大利是目前海外确诊人数最多的国家，但意大利的日新增确诊病例数还没有出现拐点。从9.0%的死亡率来看，意大利实际的感染人数也可能远超官方统计。美国确诊病例数也在快速上升，目前的累计确诊病例数已超过3万人，且有1/3病例集中在美国的经济重镇——纽约州。

疫情海外大扩散，至少会从两个渠道影响到中国的出口，今年中国出口负增长在所难免，甚至可以说有很大概率将低于2009年的出口增速-16.0%。

一是全球增长放缓，对中国产品需求下降。笔者认为，新冠疫情对全球经济的冲击程度，将远超2003年的非典和2008年的次贷危机。近期全球风险资产大跌，疫情只是触发因素，背后更深层次的原因在于经济的结构性问题，包括没有出现可以替代中国的新增长引擎、全球债务扩张、资产价格泡沫以及由此产生的贫富差距扩大等。目前有机构预测美国二季度GDP增速为-14%，如此大的跌幅，能与之相比的只有大萧条，近期资本市场也确实在定价全球经济将出现衰退。

二是逆全球化趋势将更加严峻。2008年金融危机后，民粹主义和逆全球化思潮开始兴起，近年来更是如此，最典型的就是中美贸易摩擦。新冠疫情加速全球经济衰退，参考以往经验，经济衰退时各国为保护本国产业和扩大内需，通常会提高贸易壁垒减少进口。笔者预计，疫情稳定后各国的贸易摩擦会进一步加剧，产业链回流和转移也会加快。中国作为全球产业链中的生产国，是全球化的受益者，逆全球化对中国出口的影响，将比直接的需求放缓更为深远。

无论是复工、缓解企业部门的信用风险，还是去库存、激活企业信心，都需要总需求加码来做支撑。减税降费、金融支持、租金减免只能起到减负的作用，真正能拯救企业的还得靠订单，也就是实体经济的总需求。但外需对经济增长的贡献减弱，甚至大概率会成为拖累，扩大内需成为当务之急。

需要明确的是，目前国内逆周期调节的空间，远小于2008年金融危机时期，政策刺激的副作用也更大。最主要的原因有以下两点：

一是相比于2008年，地方政府、企业和居民的杠杆率都大幅上升，这意味着即使政策放松，效果也不及2008年，因为杠杆率上升、偿债压力加大后，在不看好未来经济的情况下，各类主体想的都是怎么去还债，而不是去扩大投资和消费。这也是为什么2018年四季度开始政策就转向了稳增长，但经济增速不断走低的主要原因，各类逆周期调节并未带动有效需求。

二是各类刺激政策可能加剧资产价格泡沫，未来将面临更大的风险。由于实体融资需求不强，货币宽松释放的流动性，很可能进入房地产市场。众所周知，房地产是中国家庭最重要的资产，房价上涨也是导致贫富差距扩大的最主要因素。如果重走以房地产刺激为主的老路，在棚户区改造接近尾声、老龄化导致刚需减少、2016年到2019年住宅销售已透支15.7亿平方米的情况下，房价进一步上涨将加大地产泡沫破灭的压力。

也正因如此，市场预期的大规模稳增长迟迟没有出现，相反还保持了较强定力。比如美联储超预期降息至零的当天（北京时间3月16日），并没有MLF到期，央行新投放了1000亿的MLF，但利率维持不变。可能的信号是央行将继续宽松，但会保持定力，因为货币政策需要同时兼顾短期稳增长和长期防风险。再比如近期有媒体报道，监管机构明确2020年所有新增专项债都不得投向棚户区改造和土地储备，而之前规定是提前下发的专项债额度不得投向这两个领域。

因此，笔者认为市场需要关注政策的预期差，今年可能不会出现强刺激。大概率只会进行适度的逆周期调节，缓解经济下滑幅度，预计后续将从以下几个方面发力以扩大内需。

第一，“房住不炒”的总基调不会变化，但在“全面落实因城施策”框架下，会有局部放松。一是各城市的购房市场放松会“因地制宜”，在首付比例、限贷、限售和限价等措施方面略有松动。二是主要的房地产市场放松政策会集中于土地购置和房地产预售环节，比如降低购置土地首付比例、延长土地缴款期限、尽快发放预售证等，缓解房企流动性压力的同时，也为后续基建蓄能。三是房地产融资端的监管也会适当放松，包括发债、中长期贷款和非标融资等。

第二，由政府主导的基建投资，成为需求端稳增长的主力。一个抓手是新基建（5G基站、大数据中心、人工智能、特高压、充电桩、城际铁路和轨道交通、工业互联网等），以提升对新经济和高新技术产业的正向溢出效应。根据笔者计算，今年新基建投资规模约为1.1万亿，是需求端的亮点之一。

老基建投资同样不可或缺。尽管老基建领域存在着诸多问题，比如缺少现金流和风险相匹配的项目、融资难等，但老基建项目当前仍是基建投资的绝对主体，在稳增长诉求下，传统基建领域投资维持一定增速依然很有必要。在具体投向上，预计将会向环保、公共卫生服务和应急物资保障等领域倾斜。

由于经济增速放缓拖累财政收入、减税降费等原因，即使是赤字率提高至3.5%，一般公共预算投向基建的资金也难有增量。基建投资将主要依靠广义财政扩张：一是增加土地出让收入，3月12日国务院印发《关于授权和委托用地审批权的决定》，省级政府获得耕地转性的授权后，土地供应将增加；二是新增专项债扩容，今年新增专项债额度可能将提高至3.5万亿，资金投向基建的比例预计在70%左右；三是政策性金融加大对基建的支持，主要是国开行配套贷款。

第三，刺激耐用品消费同样很有必要。疫情显著限制了居民外出活动，各类线下消费受到的冲击首当其冲，今年1-2月消费累计同比下降20.5%。尽管疫情结束后，我们可以看到消费需求的集中释放，但有些损失是无可追回的，一方面是因为疫情结束后复工先行，没有春节长假的集中消费窗口，另一方面是因为实体经济下行对居民部门消费能力滞后的传导效应。

考虑到加码稳增长的诉求，刺激耐用品消费需求释放也将是一个非常重要的抓手。后续可能出台的促销费政策预计将主要围绕两条主线：一是房地产销售需求释放和房地产竣工周期下的消费产业链，高端家具、家电需求有望放量；二是汽车政策刺激措施（部分一线城市放松汽车摇号和竞拍指标、推迟实施国六排放标准）带动汽车消费弱反弹。

从上面的分析中可以看到，各类扩内需政策的力度都不强，而且效果也有不确定性。比如基建，2018年7月就开始稳基建了但效果并不显著，制约基建投资的核心因素地方隐性债务监管并没有放松。再比如消费，债务余额/可支配收入、每年还本付息额/可支配收入和资产负债率这三个指标，都显示中国家庭的偿债压力已高于美国家庭，消费刺激政策能否奏效需要打个问号。

因此，投资者需要关注经济预期差对各类资产价格的影响。近期多家国际投行下调了2020年中国的GDP增速预测值，比较悲观的如野村证券从5.0%下调至1.3%，UBS从4.8%下调至1.5%。尽管笔者认为实际情况并没有这么差，但今年GDP增速很难达到实现两个翻一番需要的5.6%。一些人认为A股将是全球资金避风港的重要论据之一就是中国会加大逆周期调节以实现两个翻一番，笔者认为这种观点需要修正。

总结一下，疫情海外扩散，将减少对中国产品需求，扩大内需是当务之急。但目前国内逆周期调节的空间，远小于2008年金融危机时期，政策刺激的副作用也更大。预计政策将围绕地产调控局部放松、扩大基建投资和刺激耐用品消费等来适度扩大内需，但这些逆周期调控的力度并不强，政策效果也有不确定性，全年GDP增速达到实现两个翻一番需要的5.6%有较大难度，投资者需关注经济预期差对各类资产价格的冲击。

（注：本文仅代表作者个人观点。责编邮箱：zhoujing@jiemian.com)

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