新股分析｜南大环境毛利率下滑，募资新增2.29亿元未解释原因

记者 | 张艺

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日前，南京大学环境规划设计研究院股份公司（下称南大环境）更新了IPO招股书（申报稿）。

公司拟公开发行新股1200万股并在创业板上市，募集资金5.75亿元，用于环境服务能力提升项目、环保技术研发中心项目、本地化服务平台建设项目以及补充流动资金。

南大环境欲闯关IPO之心由来已久。早在2017年7月，国金证券为担任南大环境上市辅导机构，并向江苏监管局报送了上市辅导备案申请文件。但在2018年10月，国金证券终止对其上市辅导。此次IPO申报，南大环境辅导机构变更为华泰联合证券。首次提交IPO招股书的时间为6月14日，11月提交更新版本。

6月与11月的招股书，其最大的变化便是募集资金金额。在6月的招股书中，公司拟募集资金约为3.46亿元，到11月，这一数值变为5.75亿元。

两次募资所投项目未变仍是四项。其中环境服务能力提升项目总投资额由1.85亿元上升至3.34亿元；补充流动资金项目由0.7亿元的需求上升至1.5亿元，增加了一倍有余。

在短短的5个月时间，公司所需资金便大幅增加2.29亿元，项目投资额大增，流动资金需求大增。这些变化的背后，原因何在？招股书中并未做出明确解释。

不仅未详解原因，6月份招股书中简述的测算方式，在11月份的招股书中还予以删除。

以补充流动资金项目为例，在6月的招股书说还明确表示，“根据销售百分比法测算，假公司未来三年环境技术服务业务保持20%的增长率，环无意间工程服务业务每年增加5000万元。经测算，公司未来在三年流动资金缺口约为7500万元。”

到了11月的更新版招股书中，此处“销售百分比法”的测算方式全然删去，只简单一句“经测算”，缺口金额便由7500万元增加至了15000万元。

南大环境是孵化于南京大学的企业，公司成立于2012年，为环境服务业，其主营业务包括环境调查与鉴定、建设项目环评、环境研究与规划、环境工程设计与监理、环境工程承包以及环境污染第三方治理等。公司为轻资产型的环保企业。

若成功上市，南大环境将摘得两项第一的光环。第一项是，公司有望成为第一家以环保咨询业务为主的A股上市公司，此前通过并购上市的中金环境（300145.SZ）是制造、环保咨询多业务并存，环保咨询营收占比在三成左右；第二项是，公司有望成为南京大学第一家实控的上市企业。此前上市的南大光电（300346.SZ）为无实控人状态，南京大学资产经营有限公司对其持股比例也只有9.87%。

从股权结构来看，南大环境结构相对简单，但控股股东持股比例不高，存在控制权变更风险。

南大环境控股股东为南京大学资产经营有限公司，持有公司40%股份，实际控制人为南京大学。此外还有三家股东，国环投资、南高合伙和两江合伙，分别持股35.91%、12.26%、11.83%。这三位股东均为员工持股平台，股东均为南大环境的核心员工。

不过，实控人与第二大股东之间持股比例只相差5%。公开发行后，实控人的控股比例将最低稀释为30%。若此后存在一定的股权变动，或形成一致行动，公司的控制权变更风险将加大。

业绩方面，南大环境增势良好。财务数据显示，2016年至2018年，公司营业收入分别为9955.53万元、1.83亿元、3.18亿元，营收增速均超过70%；归属于母公司所有者净利润分别为2068.32万元、4190.07万元、7094.86万元，同样增速较高。

更新的数据显示，公司2019年上半年实现营业收入1.90亿元；实现净利润4051.88万元。依然可以看出，公司正处于增长态势，不过增速或有所放缓。

业绩虽优，但仍有几点需要注意。其一，补贴贡献。公司在2018年获得了合计超过1000万元的各类补贴，这一补贴金额占公司净利润比重不小。

其二，公司毛利率有下滑趋势，且下滑幅度并不小。

2016年-2018年，公司主营业务综合毛利率分别为47.70%、45.72%和40.62%。到2019年上半年小幅回升至43.86%。

公司称，虽然行业存在较高的技术壁垒、市场壁垒与人才壁垒，但在国家产业政策的持续激励与行业高毛利率的吸引下，对潜在竞争对手吸引力较大，新进入者将加剧行业竞争。行业增速趋势平缓，影响公司业绩。

公司自身也表示，未来若不能在技术创新、服务成本控制、追踪服务等方面保持优势，公司面临的竞争风险也将进一步加大。

其三，区域发展限制。南大环境区域特征明显，公司业务主要集中在江苏省。招股书显示，报告期内公司来自于江苏省内的业务收入占公司当期主营业务收入的比例分别为89.18%、90.66%、75.17%和76.62%。

未来如果江苏区域外市场拓展不达预期，短期内公司收入主要来自江苏省内的特征将难以消除。

事实上，南大环境有意拓展其他区域市场，但似乎进展并不顺利。公司曾欲在广东拓展市场，并于2016年5月注册了广东分公司，但却在一年后的2017年7月便注销了公司。

其四，应收账款激增。

截至2016年至2019年上半年各报告期未，公司应收账款余额分别为2633万元、2464.05万元、7292.09万元和12718.42万元，占同期营业收入比例分别为26.45%、13.48%、22.92%和66.85%。可见2019年上半年末，公司应收账款较2016年末大增3.83倍。

公司解释称，公司环境工程业务发展较快，该业务特点中工程建设周期相对较长，客户按工程进度付款，导致应收账大幅增加。

此外，作为一家环保咨询公司，其拥有的业务资质本是行业的门槛之一。不过，2018年12月29日修改的《环境影响评价法》中，取消了建设项目环境影响评价资质行政许可事甚而。不再强制要求由具有资质的环评机构编制建设项目环境影响报告书。

这意味着评价资质门槛取消了。不过南大环境表示，公司已完成环境服务行业的多领域布局，环境影响评价业务收入占公司比重下降至10%左右，资质的取消不会对公司盈利能力造成重大影响。

作为一家校办企业，且欲在创业板上市的公司，应更注重在研发方面的投入。不过，南大环境近年来研发费用占营业收入的比重有所减少。

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