博时魏凤春：宏观经济研究如何指导投资？

近日，博时基金首席宏观策略分析师魏凤春在首期华泰宏观大讲堂分享了从买方视角看宏观经济如何指导投资。

【谈通识】

宏观经济纷纭复杂，为避免盲人摸象，必须确定作业范围。宏观分析其实很难，是一个谁都能说两句、但是很难说清楚的问题。不同的人对宏观研究的诉求不一样，比如说政府官员、大学老师、社会工作者、企业家、分析师、基金经理都可以做研究，但是他的作业范围不太一样。我们必须确定作业范围，否则宏观就真的是太宏大了。

宏观经济分析最终落实到宏观资产价格这一点上，公式是经济增长率除以贴现率。常规的经济增长研究GDP，工业增加值等，贴现率一般研究无风险收益率和风险溢价。谁来影响无风险利率？往往是货币供给、需求以及流动性等等因素。那么风险溢价受到通货膨胀和政策等因素影响。最终来讲，大家是通过降维来研究宏观经济的，这不仅仅是我的看法，我总结了和博时基金长久合作的特别牛的分析师，大家基本都是这个方法。

【谈周期】

周期研究有很多看起来很绚烂，但其实意义不大。比如，以库兹涅茨讲的25年的地产周期来衡量，我们真正的房地产周期其实还没走完。在工作中我们用的比较多的就是两个周期，即朱格拉周期和基钦周期。中期朱格拉周期是基金经理们最喜欢的，短期的库存周期大家研究比较多，研究范式已经很成熟了。

传统周期基本不考虑货币，完全是实物周期。现在金融市场如此复杂，对经济的影响极其深远，如果不加入债务周期，只研究实物方面，就像只看到硬币的一面一样。这是周期研究中一个很大的问题。

基金经理为什么喜欢研究周期？因为它是可刻画的，比如说顶部底部的判断。周期研究的结论往往对周期顶部的判断比较清晰，但对底部判断就比较麻烦。这和K线分析一样，头部分析是最简单的，但底部来讲不容易判断。如果市场在底部的话，则不能完全相信周期，因为它的左侧或右侧交易时间可能会很长。历史上有很多教训，比如说2016年周期股起来了，你从2013年开始布局，没错，这在底部，可实际上在这个底部位置市场徘徊了若干年都没有起来。所以说周期分析有用但是风险特别大，在底部判断，要慎重。库存周期同样也存在这个问题。

当然库存周期对判断周期股还是有价值的。库存分析中的主动补库存和主动去库存通常容易搞混淆。什么叫补库存？有的是好事，比如说补库存是因为需求量增大，这种被动补库存是顺应市场需求。但如果补库存是因为需求回落而造成的货物积压，那这种主动补库存就是坏事。

库存周期用的时候有一点是有问题的。原来没有电子商务的时代，库存是必需的，但是现在随着订单生产的到来，产业链逐渐成熟，可能企业就不需要库存了，电子商务时代库存的指导意义在下降。而且，从整个社会的视角来考虑，库存只是实物生产的一部分，现在影响经济运行的不光是实物，还有金融资产等等其他各种资产。所以库存周期的研究对一部分的资产判断是特别有价值的，但是对整体的经济判断而言则是不一定的。这是我们实践中用的时候要注意的一点。

另一个周期是中周期，也是基金经理特别喜欢的，为什么？中周期要告诉大家哪个是主导产业。一般来讲中周期大家定义不是特别一样，普遍认为就是设备投资周期。从时间长度上看，有的说十年，有的七八年，这个关系不大，总之每隔一段时间一定有一个所谓的主导产业出现。基金经理最喜欢的就是投资主导产业，像2000年投房地产，这两年投5G相关方向一样。基金经理最喜欢的是你能告诉他未来哪个产业会最牛，波动没关系，如果是主导产业的话，买进去以后五年以后就能涨几倍。

中国的中周期在过去40年里基本就是根据中国工业化的进程和人的需求来演化的。需求的变化导致了供给的变化，供给的变化通过设备投资来完成，这完全符合罗斯托的经济成长阶段理论。我们看到中国过去几十年来，基本上每一个十年大致有一个非常清晰的需求的变化：从必需消费品到可选消费品，再到具有资本属性的消费品和现在的多元需求化。每一个需求的变化都对应工业发展的不同阶段，而不同阶段需求变化就需要供给变化，这自然带来一个新的投资逻辑。

产业分析有多重要？从全球的视角来看，我们把1900年到2000年欧美股市百年间的产业构成列出来，你会发现产业确实特别重要。1900年铁路在一百强公司中占50%，现在只有0.34%，而当时一些规模很小的行业，当年只占6.4%，现在占了接近50%，这才有了硅谷的发展。所以说，如果从一个很长的视角来考虑，产业以外的几乎所有因素，对股市都失去了解释力，只有产业才有根本的价值。这一点的话是公募和私募基金中所谓的价值投资、长期投资人最看重的一点。你能把握住产业规律，你就能基本把握宏观的波动。从产业投资来看的话，投资朝阳产业比投资夕阳产业收益率要高，这是一个非常现实的结论。

从一个全球和更长时间的视角来看，从1790年到2017年，发现美国、日本、中国、韩国这些国家，它们的产业演化，乃至所有工业化国家的演化，都是同一个规律：从劳动密集型到资本密集型再到技术密集型。如果把这个规律把握住，宏观分析师会有一个新的出路，因为未来中国的产业政策制定应该会需要一些在实战中能够立得住脚的人才。所以，我再次强调产业研究就是现在所有公募基金中最需要细化的东西。有人说宏观没有用，是因为你没发现有用的点在哪里。

如果你能够把一个中周期的演化划分成主题、成长和周期，并且有非常清晰的标准来界定，那么，在宏观交易层面，特别是在股票交易方面，肯定会有很好的收益。问题是现在国内没有形成特别成熟的一套理论，我们希望有一个公司专门定期发布类似中国产业白皮书的东西。

【谈通货膨胀】

我们很多人研究CPI，很多就强调一个猪的问题，其实猪是一个特别表面的东西，这是我们实践中希望改进的地方，就是把通货膨胀放到资本运行之中去研究。

【谈宏观分析师的未来】

从现在开始，宏观分析师及宏观出身的这些同行在资产管理行业的地位才真的建立起来，为什么？因为时代到来了。我把整个资产管理行业分为四个时代，第一个草莽时代，第二个农业时代，第三个工业时代，第四个智能化时代。草莽时代主要依靠相关不对称信息，这已经过去了。在农业时代，其实在我看来宏观分析意义不是特别大，也就是所谓的产业分析有一定的价值。现在进入工业化时代，它就是要按照客户要求的绝对收益做产品，风险不要太大，回撤不要太大。需要做绝对收益的时候，靠单一的资产是不够的，要多元资产配置。这个时代宏观价值分析师才真的有价值。因为工业化时代有个特点，要求我们全天候的经营，做好分工与专业化，在这个过程中宏观做的工作就是为资产配置服务，通过配置来获取一个稳定的收益。

做资产配置，首先，你要有一个逻辑哲学的转变，相信你的能力是有限的，知识是有限的，未来是不确定的。因为未来不确定，资产配置才有必要。其次，资产配置需要客观的条件，中国为什么过去几年没有资产配置？是因为过去有的场景没有再现，比如说债券的刚性收益一直打不破，做债永远是安全的。到了2016年开始，债券这一块也可以赔钱，这算多了一个轮回。从那以后就会发现资产配置和FOF才发展起来，我们的行业才迎来了春天。在此，资产配置是以多资产为基础的，所以懂一项资产是不够的，需要懂多项资产。因为单一资产择时是极难的，只能通过多资产研究来解决风险控制的问题。宏观分析师要研究股票、债券、黄金、原油、美股、港股等等，掌握多个资产的规律及资产之间的非相关性是资产配置的前提。

卖方分析师的一致性预期是特别可怕的。卖方分析师除了给买方服务以外也经常接受采访，这时候信息已经是公开了，没有任何的不对称性了，谁都知道了，这时候反转的可能性就比较大了。

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