自由化的次序：金融开放、三元悖论和中国选择

11月1日，A股市场迎来了久违的开门红，沪深指数和深证成指开盘以后一路上扬，大大提升了中国股民的士气。不少分析人士将其归因于外资流入，果真如此？外资素有“聪明钱”的称号，简单理解，就是有点扛大旗的意思，对市场的情绪有一定的号召力。但笔者认为，因此而将A股单日的波动主要归因于外资加仓，就有些本末倒置了，而且潜在风险也被忽视了。

如图1所示，2019年以来，由沪股通和深股通渠道流入A股的资金确实在不断增加，但我们并未看到A股的走势与其有多少一致性可言。如果上述逻辑成立，从2014年以来的外资存量走势来看，A股应该是个长牛行情，但事实证明，并非如此。

图1：2019年以来外资加速流入A股。数据来源：WIND，东方证券

随着中国金融市场开放的进程继续向前推进和人民币国际化程度的提高，以及摩根士丹利资本国际（MSCI）和富时等国际指数不断提升A股的权重，海外资金将继续提升A股配置比例。IMF（2019）预计，A股纳入MSCI等股票指数，本币政府债券和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数等，在两至三年内，将吸引规模约为4500亿美元的资金，其中权益资本约1500亿美元（参考图2）。

图2：中国指数纳入国际指数可能引起资本大量流入。资料来源：IMF,《中华人民共和国2019年第四条磋商》报告

央行数据显示，截至2019年三季度末，全部外资持股规模为1.77万亿元，其中，北向资金（northbound，沪股通+深股通）占比66%，QFII/RQFII占比34%，即北向资金持有A股的市值达到了1.2万亿元。在机构投资者中，从持有流通市值占比角度来看，公募基金占比最高（4.52%），其次为保险（3.79%），第三为外资（3.74%）。所以，外资对于A股的重要性和影响，已不容忽视。

11月7日，国务院发布《关于进一步做好利用外资工作的意见》，在深化对外开放、加大投资促进力度、深化投资便利化改革和保护外商投资合法权益四个方面，共制定了二十条具体改革开放措施，涉及金融服务业和和知识产权保护的方方面面，这些举措有利于系统改善中国利用外资的环境。

本专题——金融开放、三元悖论和中国选择——并非局限于去讨论A股对外资的开放对A股走势和中国资本市场生态的影响，而是想从更宏观的视角，讨论资本账户开放对于新时代中国改革的机遇与挑战。从资本账户的结构视角来看，外资配置A股，代表着权益型组合投资项下的资金流入，那么，它与债务型组合投资的流入——比如外国投资者购买中国政府或者企业债券的方式——有何异同？在中国金融周期下行和系统性金融风险尚未根除之际，以及未引入针对短期资本流动的“托宾税”政策之前，外资的大规模流入，是否会加大中国金融周期的顺周期性，拉长下行周期的时间跨度？在中国的金融抑制环境并未明显消除，利率市场化改革还未完成，以及汇率市场化形成机制仍有待完善的当下，中国可以在多大程度上取消资本账户的管制？如果说，金融开放是金融供给侧改革的内在要求，在获取金融开放收益的同时，如何应对金融开放带来的风险？国内的财政、货币和金融体系需要有什么样的配套措施（参考图3）？金融开放的收益和风险具体又指的什么？本专题将基于实证的方法，从理论和历史的角度，给出这些问题的答案。

图3：资本账户开放与配套改革。 资料来源：IMF（2012），东方证券

虽然资本流动算得上是个老生常谈的话题了，但2008年金融危机之后，理论和实践领域都对其进行了新的思考。

在“三元悖论”的框架下，布雷顿森林体系确立了货币政策独立性和汇率的稳定性，而对资本流动实施较为严格的管制；后布雷顿森林体系实现了资本的自由流动和货币政策自主。以资本账户开放为代表的金融全球化基本上是按照收入水平由高到低扩散的，始于美国，而后向新兴市场国家和发展中国家扩散。

1973年布雷顿森林体系瓦解后，美国开始取消资本流入的限制；《1980年银行法》废除了“Q条例”，加速推进利率市场化和金融自由化，其中，前者于1986年完成，美国的金融自由化也因此而提速；《1984年贸易和关税法》推动了金融服务业贸易的自由化；到《1999年金融现代化法案》，金融自由化的四个维度——利率、汇率、资本账户和金融服务业——在美国都已经实现。发达国家的资本账户开放基本上始于20世纪80年代初期，到21世纪初，基本实现了资本账户项下的自由兑换。

整体而言，新兴市场国家的金融自由化起步较晚。日本是新兴市场国家推行金融自由化的领头羊。遵循由内而外，从经常账户到资本账户开放的次序。日本在1964年就宣布遵守IMF第八条款，承诺实现经常账户的货币可兑换；1970-1972年，逐步实现了对外直接投资的自由化；1979年，逐步放松对资本流入的管制；1980年《外汇法》为进一步扩大资本账户自由化的范围；在同一年，日元超过德国马克，成为仅次于美元的世界第二大国际货币；到1986年，日本的资本账户自由化基本完成，基本消除了国际收支中日元汇兑的限制性规定。

1989年的“华盛顿共识”确立了新自由主义伦理在经济政策决策中的主导地位，资本流动自由化成为改革的愿景。在OECD和IMF的推下，拉美和亚洲的新兴市场国家在20世纪90年代初期开始进行资本账户自由化改革，比如墨西哥和韩国。低收入新兴市场国家起步更晚，基本上是从90年代中后半期开始的（Reinhardt et al.,2010）。到亚洲金融危机爆发之前，主流宏观经济学家形成了共识：发展中国家实施资本账户开放的时机到了。比如，时任IMF总裁康德苏认为，资本自由流动可以实现资源的最优配置，可以提高发展中国家的资本存量和工资水平，投资者也可以享受分散化的收益，全球经济也因此获取新的驱动力。著名经济学家多恩布什（Dornbusch，1996）称资本管制是一种“过时的观点”，“关于资本流动问题的正确答案是不加限制。”

20世纪80年代的拉美债务危机（墨西哥、智利、阿根廷等）和90年代亚洲金融危机（泰国、韩国和日本）都冲击了金融自由化的信仰，但并未动摇其主流地位，直到2008年金融危机爆发引起全球性的“大衰退”，人们才修正对金融自由化的认识。如图4所示，以资本账户开放为标志的Chinn-Ito金融开放指数显示，20世纪70年代末开始，发达国家率先推动金融开放，并于90年代初加速。新兴市场和欠发达国家始于90年代初期。但是，2008年金融危机成为从开放到管制的转折点，金融开放程度在不同国家群体中出现了不同程度的下降。一贯坚持贯彻金融自由化规则的IMF也转变立场，认为审慎的资本账户管制是必要的。2009年，IMF重新评估了资本管制，认为出于宏观经济和审慎这两个原因，在某些情况下，资本管制是应对大规模资本流入政策的“合法组成部分”，这个观点在2010年G20首尔峰会上形成共识：

“一个关键的结论是，如果经济的运行接近其极限，如果储备水平很充足，如果汇率没有被低估，并且如果（资本）流动是暂时的，那么，将资本管制政策的使用——作为对审慎政策和宏观经济政策的补充——作为管理资本流入的政策工具箱的一部分是合理的。此外，即使是投资者们能够设计出某些对策来规避这些管制，但只要这些对策的成本高于交易的预期回报，则它们仍然是有效的：规避管制所带来的成本扮演了“车轮中的沙子”这样一种角色。”（Ostry等，IMF, 2010, p.5）

图4：Chinn-Ito金融开放指数。资料来源：Chinn-Ito Financial Openness Index；东方证券

Chinn-Ito金融开放指数（KAOPEN）是基于IMF《汇兑安排与汇兑限制》年报对各国跨境金融交易限制的评估编制而成的（Chinn & Ito，2006；2008）。IMF对资本项目可兑换性的评估分为7类，共11个大项和43个子项。所谓资本账户开放，就是逐步解除对上述43项内容在货币兑换等交易上的限制，而且是双向的（流入+流出）。根据国际公认的标准是，如果11个大项中的6项实现了货币自由兑换，即可被视为资本账户开放。按照中国官方口径，中国目前已经实现了43个子项中85%的科目的可兑换，也就是说，还剩下5-6个子项存在管制。但市场观点与官方表述存在一定差异，认为目前中国资本项目下只有少量（5-6个子项）科目是完全可兑换的，其他官方认为的可兑换科目，实际上都存在不同程度的控制（参考图5）。

图5：金融开放地图（2017）。 资料来源：Chinn-Ito Financial Openness Index；东方证券

早在1996年，中国就宣布接受IMF第八条款，实现了经常账户下的自由兑换，但资本账户开放进程较为缓慢。在资本账户开放中，中国始终坚持渐进、审慎和可控的原则，即先开放资本流入，再开放资本流出；先放开中长期资本管制，再放开短期资本管制；具体的开放举措先在局部地区和有配额管理的条件下实施，而后推广到，和逐步取消配额管理。

2010年前后，加速推进资本账户开放成为国内的主流观点，按照时间表，2015年实现资本项下基本可兑换，2020年实现完全可兑换。但从最新的官方表述来看，并未给定具体的时间表，“有序实现人民币资本项目可兑换”仍是标准表达。从近几年的实践来看，包括沪股通、深股通和港股通制度的建立、合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）/合格境内机构投资者（QDII）制度的建立和限额的扩大、银行间债券市场和商品期货市场的开放、中国内地和中国香港两地基金互认计划的制定，以及证监会最新制定的加大资本市场开放的9条意见，都表明中国扩大资本账户开放的改革进程仍在进行时。

在总结新兴与发展中国家市场化改革及其最优次序问题时，麦金农（2006 [1991]）认为：“凡是那些在稳定物价和汇率方面获得成功，同时在开放的资本市场上对银行存款保持一定的正利率的国家，其真实资本产出效率都要大大高于金融体制仍处于“抑制”状态下的哪些国家。”但是，他同时也称：“只有当国内借贷可以在均衡（无限制）利率水平上进行，以及国内通货膨胀得到抑制，从而使得汇率没有持续贬值压力的时候，才是允许资本自由流动的时机。否则，过早地取消外国资本流动所实行的汇兑管制，可能会导致外债的增加或资本外逃，或两者兼有之。”所以，麦金农把资本项目可兑换置于最优经济自由化顺序的末位。

从IMF的评估条款就可以发现，对资本账户开放的评估非常复杂，并且很难定量分析的。所以，有必要考察不同性质资本流动的特性（流入和流出的规模、结构和波动性，及其在金融危机中的角色）和中国跨境资本流动的现状，并据此讨论中国在进一步推进金融开放的过程中，如何防范和化解风险。

注：目前，对金融开放的评估，既有定量指标，也有定性指标，对应的是所谓的“实际意义上的”（de facto）和“法律意义上的”（de jure）开放。前者可由外部金融资产和负债存量（占GDP的比重）来刻画，后者则基于各国官方对金融全球化的政策立场，具体可参考Dennis Quinn和Maria Toyoda（2008）。

（本文为上海国际金融与经济研究院（SIIFE）“推进金融业更好服务实体经济的相关问题研究”课题项目阶段性成果，作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师）

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