证监会放行创业板借壳：背景、影响和三个悬念

（作者为“资本羊皮卷”公众号主，曾任深市主板公司董事长等职，资本市场资深从业人士。）

经过近半年的酝酿，证监会于2019年10月18日公布了市场各方瞩目的《上市公司重大资产重组管理办法》2019年修订版。

本次修订从四方面对借壳上市予以松绑：一是取消认定借壳上市的“净利润”指标，给保壳公司提供新的生路，意在盘活存量；二是计算期间由60个月调减为36个月，与IPO的实控人首发锁定期保持一致。香港联交所年内修订了《上市规则》中涉及借壳上市的相关条款，将计算时间由控制权变动后24个月延长至36个月，两地目前保持一致；三是允许创业板有条件借壳，允许“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产”在创业板借壳上市；四是恢复配套融资，保持借壳和IPO同等待遇，恢复市场活力。

市场爆雷不断，政策调整众望所归

本次修法，某种程度上是对2016年以来政策的一种“纠偏式”调整。2016年的“史上最严”的重组政策严限借壳上市，取消配套融资，重申不允许创业板借壳，虽然有效打击了壳价暴涨、类借壳花样百出的市场乱象，但一刀切的政策同时也造成了负面影响，影响了市场活力，叠加去杠杆背景及内外部经济环境变化，最终导致市场进入长周期调整。

据粗略统计，目前已有965家A股上市公司市值不足30亿，ST类上市公司高达146家。近年来，A股爆雷不断，从债券违约、商誉减值到财务造假、爆发要案，壳公司的数量急剧增长。在市场表现上，资金资源不断向头部企业集中，壳公司从业务到股价呈现持续下行的弱势局面。上市公司空壳化不但“套牢”了一众亏损累累的投资者，也“套牢”了众多金融机构。随着IPO发行端常态化以及退市制度日趋严厉，壳公司的估值中枢不断下移，生存环境不断恶化。

本次证监会修法可谓众望所归，有望给市场注入新的活力，有利于上市公司提高资产质量。

创业板十周年，终于放开借壳上市

本次修法，倍受关注的是首次明确允许创业板有条件借壳，即允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。虽然创业板创立之初明确定位是为创新创业型企业提供上市通道，但是随着市场变化，2014年以后已经不再坚持行业定位，行业分布与其他板块并无明显区别。而历次重组政策一直明令禁止创业板借壳，可见此次重组政策的调整力度之大。

在经历了2015年的大牛市后，创业板指绵延下跌，从四千点震荡下跌至目前一千六百多点，779家公司中有268家市值不足30亿，占比34.4%，甚至产生了第一批因欺诈发行而被强制退市的“坏小子”（欣泰电气、金亚科技）。市场再一次疑问：创业板将何去何从？

堵不如疏。2017年以来大量创业板公司完成了控制权转让，创下历史新高。同时亦有相当数量公司面临行业周期陷入困境，业绩江河日下，常年停留在保壳边缘，市场对于创业板放开借壳需求日盛。事实上，创业板借壳也并非毫无先例，市场屡有“创新”案例，只是遮遮掩掩，拿不上台面。如紫天科技（300280），即由原南通锻压变相借壳上市而来。

如监管政策一直处于“明禁暗放”状态，不仅不利于维护市场秩序，反而会造成大量上市公司或实际控制人游走于灰色地带，导致诸多证券违法行为，造成合规风险集中暴露，最终殃及投资者利益，同时不利于国家经济转型。

今年6月20日证监会宣布重组办法征求意见后，不出半月，7月12日吉药控股（300108.SZ）即率先尝试收购同行业标的修正药业。虽然后续吉药控股发布公告称，由于证监会重大资产重组细则尚未出台，相关重组事宜不再筹划，但这一事件，体现了市场对于创业板放开借壳的“民意”。

创业板放开借壳上市，对全市场影响几何？

不得不说，十年之前，在金融危机发生之时国家适时推出创业板，确实深远改变了A股市场生态，尤其给大量民营企业带来了新的发展机遇。目前创业板共有779家上市公司，其中绝大多数为民营企业，相当部分民营企业通过在创业板上市实现了远超同行的卓越发展，尤其是一些科技企业得到长足发展。如信维通信（300136）自2010年上市以来，市值最高增长20多倍，累计分红7次，目前已经是A股科技股中的绩优股，业绩表现超过不少主板、中小板科技企业。

创业板推出之时的定位是服务于成长型企业，设立之初重点对九大行业（新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务）鼓励上市。证监会于2014年取消了行业限制，面向全市场，目前申报企业已无明显的行业特点，创业板对于推动国家经济结构转型提供了有效积极的助力。

十年之后的今天，创业板迎来放开借壳上市这一变革，对于全市场影响有多少，值得期待。短期来看，至少有几方面值得关注。

其一，创业板与科创板的直面竞争

上半年刚刚推出的科创板在行业定位上，明确重点支持“新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”六大行业。对比此次创业板的放行借壳资产行业表述，创业板借壳资产与科创板几乎完全一致。

这将不可避免地造成创业板与科创板在争取上市企业上直面竞争。不过，两者相争各有优劣，鹿死谁手，难言结论。从估值上看，科创板具有明显优势，科创板实行市场化定价，目前科创板的发行价格，远高于其他市场。根据目前在其他板块的借壳上市估值经验数据，基本在20倍以下，创业板未来借壳上市是否会遵循这种估值区间，目前监管层态度尚不明确。而从市场流动性方面看，创业板目前仍具有明显优势，公司存续交易过程中，市场估值并不一定比科创板低。此外，双方在上市效率、再融资效率、退市制度等方面均有一定差异，最终拟上市企业的板块选择仍然取决于多个因素，但是毫无疑问，已经多了一种选择。

其二，创业板借壳与市场壳价格走向

当前上市公司壳资源仍然是稀缺品，当前壳估值主板、中小板基本维持在36亿上下，创业板由于借壳政策不明确，基本上是市价交易。此次放开创业板借壳，从壳资源的供给上，肯定是提供了增量，增强了市场活性。

但是否会导致壳价下降，当下还难言结论。今年推出科创板之时，市场对于壳价的松动颇有期待，认为增加了上市通道，会减损借壳动力，但是市场走势并不如此。自2018年11月份以来，壳价基本保持稳定，并没有受到科创板的明显影响。目前科创板上市企业虽然有些是原来拟借壳资产，但是数量并不多，更多的是新三板转板、首发排队以及海外私有化回归企业。

创业板放开借壳市场早有预期，即使没有放开也有“创新”方案对付，因此自2017年以来，创业板控制权交易案例创下历史新高。目前在市场上活跃的买壳方以国资为主，其考虑的主要因素并非未来借壳的政策障碍，而是当前上市公司的资产质量本身。因此，创业板放开借壳并不会在心理上增加供给端的优势地位。

但是毫无疑问，政策明朗之后，会均衡目前主板、中小板以及创业板的整体壳价，增加市场供给。目前创业板以民营上市企业为主体，而且相关行业资产较轻，容易受到当前宏观经济下行、贸易政策影响，若价格合适，出售意愿会更强一些。

其三，放开借壳上市，与未来创业板的注册制改革

在市场欢呼创业板放开借壳，以为重组上市将迎来春天之时，不要忘记当前正在推进的A股整体制度的改革。今年8月公布的《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》明确提出：“提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。”10月20日，证监会副主席李超在第六届世界互联网大会资本市场助力数字经济创新发展论坛上表示，要推进创业板改革并试点注册制，这是证监会首次公开表态推进创业板注册制改革。

由此可见，创业板的推进注册改革是一项可以预见而且会很快到来的事件。

此次放开借壳上市并非创业板板整体制度改革的唯一事项，随着创业板注册制的落地，或许在创业板借壳上市并不具有市场想象中的吸引力，该制度将可能只是拟上市公司的一个普通选项，而非优选，其对于A股市场的整体影响力将变得有限。

此次，证监会为创业板的十周岁送来了一份生日礼物，期待创业板迎来新的发展机遇，继续发挥其特有的制度优势，服务于国家经济结构转型。

（注：本文仅代表作者个人观点。责编邮箱：zhoujing@jiemian.com)

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