【解读】别被股价创下新高迷了眼，三一重工后续订单增速可能回落

记者 | 曹立

编辑 | 陈菲遐

8月29日，三一重工（600031.SH）公布靓丽的半年报。数据显示，上半年公司实现营收433.8亿元，同比增54.27%，扣非归母净利润68.1亿元，同比增长95.6%。公司二季度单季净利润达到35.2亿元，超越了上一轮2011年二季度的周期高点。

二级市场方面，三一重工更是表现抢眼。截至8月29日收盘，三一重工收盘13.46元/股，7月29日更是以14.69元/股，创下了2012年后的新高。

不过在三一重工股价和景气度同时达到高点的同时，几组数字的变化仍应让投资者留有一丝冷静。

1、预收账款同比大幅减小，导致经营性现金流增速和净利润增速不匹配

截止报告期末，公司预收账款为11.14亿元，同比和环比分别下降44%和22%。

尽管预收账款波动有一定季节性因素，但从三一重工上市以来，2019年仍然是历年中报预收账款下滑幅度最大的一年，预示后续订单增速可能逐步回落。

预收账款的减少，一定程度上影响了公司的经营现金流，公司上半年经营现金流为75.9亿元，同比增长22.1%，而归母扣非净利润同比增速为95.6%，两者的增速不完全同步。

2、主力产品挖掘机毛利率同比下滑，后续竞争可能加剧

从2017年以来，挖掘机逐步替代混凝土机械，成为三一重工收入中占比最大的产品，也是三一重工本轮成长的最大动力。2019年上半年，三一挖掘机实现收入159.1亿元，同比增长42.6%，继续维持中国市场占有率第一的地位。

但与此同时，公司挖掘机产品毛利率同比下滑近4个百分点至36.84%。这是自2015年以来，该产品毛利率首次出现下滑。

对比其竞争对手柳工（000528.SZ）的土石方铲运机械毛利率，2019年上半年同比增长0.72%。

竞争对手的毛利走势区别表明，在行业景气时，三一重工可能采取了控制价格，以抢占更大市场份额的策略。

根据中国工程机械协会统计，2019年1到5月，三一重工挖掘机在中国市场占有率为25.6%，尽管市场份额是第一，但尚未达到主导整个市场的程度，三一重工的策略可能导致后续挖掘机市场竞争进一步加剧。

3、应付票据比例大幅提升，有何隐情？

截止报告期，公司应付票据为108.44亿元，同比增长93.6%，而同期应付账款为87.17亿元，同比仅增长4%。这也是公司历史上首次出现应付票据大于应付账款的情况。

一般来说，票据的兑现能力要优于“账款"，当一方在供应链中有较强话语权时，会要求另一方使用票据结算。历史上，三一重工占用上游账款能力始终较强，为何突然对上游慷慨起来，用起了票据结算？

从一些工程机械上游零部件企业的发展情况，似乎能找到一丝线索。

国元证券在《恒立液压：能否扛起液压件国产化大旗？》的报告中指出，恒立液压在国内挖掘机油缸的市场份额，从2008年的10%一路提升到如今的近60%，恒立液压的崛起导致了上游集中度大幅提升，带来了议价能力的提升。

从恒立液压历年中报的应收票据和应付票据的比例来看，2019年应收票据与应收账款之比也创下了历史新高，一定程度上印证上述假设。

4、房地产企业拿地放缓成为重要制约

从历史上看，房地产开工的周期和公司产品周期有一定同步性关系。但2016年以来，工程机械的销量增长显著强于房地产开工的增速，这其中有环保、人工替代和2012到2016的低迷销售等多方面因素的影响，但长期看，这些因素带来的边际增速降逐步减弱，工程机械的销量不可能脱离房地产的基本面影响，后续工程机械增速与房地产开工增速趋于一致是大概率事件。

今年1-7月份，房地产开发企业土地购置面积9761万平方米，同比下降29.4%，降幅比1-6月份扩大1.9个百分点，且7月单月同比下降36.8%，跌幅扩大22.5pct，地产企业拿地不积极，将对未来的开工和投资形成拖累。

站在中国工程机械之巅的三一重工，在达到世界之巅前，想必还要经历数轮周期起落的磨砺。没有上轮周期鲁莽的三一，就没有今天更加稳健的三一。我们对周期既应该充满敬畏，也应当有一份感激。

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