【中报解读】花园生物净利增速大幅放缓，这家维生素D3龙头公司业绩拐点将至？

记者 | 梁昌均

8月9日晚，花园生物（300401.SZ）发布2019年中报，期内公司实现营收4.18亿元，同比增长达30%；净利润近2.30亿元，同比增长近50%。

【结论】公司净利润增长大幅放缓，毛利率创下新高得益于成本优势，产品价格已不再是核心因素；维生素D3价格持续下行，高景气周期恐难维持；公司业绩延续高增长预期偏悲观，抛出的回购计划效果恐难以提振股价。

【分析】

1、净利润增长大幅放缓，毛利率创下新高。

相较多数A股公司而言，花园生物今年上半年业绩增速不错，但与自身此前三年连续翻倍的盈利增长相比，中期业绩大幅放缓。

公司是国内乃至全球维生素D3龙头企业，以围绕打造完整的维生素D3上下游产业链为发展战略，目前以维生素D3产品为基础，上游涉足胆固醇、精制羊毛脂等原材料领域，下游进入25-羟基维生素D3、核心预混料、环保灭鼠剂等维生素D3高端应用领域，未来还将开发全活性维生素D3及类似物，进入医药保健品市场。

具体到产品来看，公司主要拥有维生素D3及D3类似物和羊毛脂及其衍生品两大类，其中维生素D3及D3类似物是公司业绩核心，今年上半年实现收入约3.44亿元，同比增长近65%，占公司的比重达到82%；羊毛脂及其衍生品期内营收同比下降近36%，虽然占比较小，但在一定程度上也拖累了业绩增长。

同时，维生素D3及D3类似物毛利率创下历史新高，高达83.70%，一方面得益于公司规模优势，期内维生素D3产销量同比有较大幅度增长，同时因公司可以自产用于合成维生素D3的关键中间体NF级胆固醇，生产成本大幅低于行业内其他企业，使得公司营业成本有所控制，期内增幅为31%，远低于营收增速。这也推动公司整体毛利率创下新高，达到75.75%。

不过，对于业绩的增长，公司在中报中并未提到价格因素，而在此前的年报中公司则更加强调是价格上涨所致。据Wind数据初步计算，今年上半年维生素D3平均报价为297元/千克，而上年同期平均为371元/千克，同比下降近20%，这也是公司业绩放缓的重要因素。

2、维生素D3价格处于下行，国内需求仍偏弱。

维生素D3，又称胆钙化醇，是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，其中饲料应用占比约80%。

需要注意的是，包括维生素D3（主要指饲料级VD3）在内的维生素行业具有周期性，此前维生素D3经历了一轮高景气周期，目前恐难以继续维持。

受环保督查和原料涨价，企业停产限产增加，以及龙头企业停止报价，国外工厂因故停产等因素，全球产能下降，供给出现紧张，连续多年低迷的维生素D3价格自2017年6月开始暴涨，并由此开启一轮上升周期。

据Wind数据，维生素D3市场报价从2017年上半年的70元/千克暴涨至年底的540元/千克，随后有所走低，但到2018年6月底再次反弹至600元/千克的顶峰，但仅维持一个月后便持续下行。截至8月9日，市场报价为235元/千克，下跌超六成。

维生素D3的价格暴涨也助推了花园生物的业绩，最近三年公司盈利增幅从263%、198%、136%，再到今年上半年的50%，总体呈现大幅放缓趋势，也显示出维生素D3此轮高景气周期的效应正在逐步减弱。

可以看到，花园生物最为核心的风险在于维生素D3的价格波动，若其价格朝不利方向变动，公司业绩存在增长放缓甚至下滑的风险。那么维生素D3是否还会继续下降？这关键在于未来市场供需是否能够保持平衡。

目前，维生素D3全球产能约10000吨，需求7000-8000吨，龙头花园生物和印度迪士曼市场份额均在30%左右。这两家企业还是全球目前仅有能够生产维生素D3原料NF级胆固醇的厂商，据西南证券数据，花园生物胆固醇占比达到63%，具有较高的行业话语权。未来一段时间若无突发因素（如厂商因故停产等），市场供应恐将不会出现明显变动。

从需求端来看，受非洲猪瘟影响，我国生猪存栏量持续下降，对饲料维生素D3的需求产生一定影响，国内总体需求仍疲软，未来一段时期维生素D3价格恐仍将下行。但猪肉价格的走高或将提高养殖积极性，维生素D3等饲料需求也将随之提升，后续价格波动也将难免。

3、股价大跌暴露质押风险，股份回购效果或难言理想。

值得一提的是，在花园生物此前披露今年中期业绩预告后，公司股价在7月31日至8月2日连续三日跌停，多家游资参与，引发市场对维生素D3价格持续下降而产生的对公司未来业绩预期的担忧，同时也将控股股东的股权质押风险暴露出来。

目前持股26.26%的控股股东浙江祥云科技股份有限公司处于质押状态的股份近1.26亿股，占其持有股份的比例为72.76%。未来若公司业绩难改悲观预期，股价恐难以反弹，质押危机将会加剧。

花园生物显然也因此感到焦虑，在发布中报的同时，公司还发布了控股股东提议的回购方案，计划回购1亿元至2亿元，价格不超过21元/股（含），高于公司最新股价（12.23元/股）近72%。

公司称，此次回购是基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可，考虑了近期公司股价表现，增强投资者信心，回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划，但对股价的提振效果恐难言理想。

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