专访星石投资董事长江晖：目前已经进入A股极佳布局时期

“业绩驱动的盈利模式将成为新的市场风格，具备较好的内生增长能力、未来盈利增速空间大的标的未来表现将更加亮眼。”星石投资董事长江晖在接受澎湃新闻记者专访时说，具有核心技术的科技股将会明显占优。

展望2019年下半年的宏观环境，江晖认为，伴随着结构性去杠杆，以及外部环境的反复，国内经济下半年依旧面临一定的下行压力，但相应的稳增长政策也会贯穿全年，预计三季度政策将再度宽松。

具体看权益市场，江晖认为，目前已经进入A股极佳布局时期。短期来看，市场整体能否持续快速上涨还有待进一步观察，但是目前市场整体估值尤其是科技类成长股的估值已经回到历史低位，有利于寻找合适的中长期投资标的。

星石投资董事长江晖

2019年，外资的持续流入成为A股市场的热点之一。江晖认为，市场对于外资的关注，主要源于对“流动性抬升估值”这种过去数年的投资路径依赖，而当前A股市场的投资模式已经由流动性驱动转为业绩驱动。

在这样的背景下，业绩驱动的盈利模式将成为新的市场风格，具备较好的内生增长能力、未来盈利增速空间大的标的未来表现将更加亮眼。

“我们更看好核心技术已经实现突破、成长空间较大的科技类成长股，这类企业将存在于已经实现技术突破的国家战略新兴产业中，比如新能源、高端装备、生物医疗等。因为整体而言，中国将坚定不移地进行产业升级，往微笑曲线的高附加值链走。”江晖说。

科创板已经顺利挂牌交易，江晖认为，科创板对A股市场的意义，并不仅仅在于科创板上市公司本身，而在于其成为未来A股市场所有高速成长类企业群体发展的先行指标，有望带来新一轮科技上升周期，引导资金流向A股的优质科技股，甚至带动优质成长类企业的估值重构，相关企业成长的想象力空间扩大。

对于科创板个股的挑选，江晖建议，应从壁垒、核心竞争力指标和估值等三方面考虑。

以下为澎湃新闻记者对江晖的专访内容：

1.澎湃新闻：下半年宏观经济会呈现怎样的走势？

江晖：今年国内经济开局良好，但宏观杠杆率和通胀成为国内政策阶段性的约束。一方面，今年一季度包括居民、非金融企业和政府部门的杠杆率均有较大幅度反弹，并创新高。因此，继续坚持结构性去杠杆很有必要。另一方面，由于供给的原因，农产品价格上涨较多，年内通胀维持在相对较高水平给货币政策构成了一定的掣肘。此外，外部环境给国内的产业发展增加了一定的不确定性。G20峰会就贸易摩擦问题达成了超预期成果，但是市场应对外部环境的复杂性和长期性做好充分的认识和准备。

展望下半年，伴随着结构性去杠杆，以及外部环境的反复，国内经济下半年依旧面临一定的下行压力，但相应的稳增长政策也会贯穿全年，预计三季度政策将再度宽松。

国内方面，与去年不同的是，今年财政政策重点以稳消费替代稳投资，以减税降费支撑企业盈利。稳消费主要表现在降低居民所得税、促进汽车家电消费以及扩大农村消费市场。稳消费政策上半年有所保留，预计下半年会适度发力。减税降费主要是下调增值税，降低企业税收和社保缴费负担，以及削减行政事业性收费。减税降费政策会贯穿全年，超过2万亿规模的减税降费，对企业盈利的作用将持续体现。

同时，在稳投资方面，地方专项债松绑支持基建企稳，但逆周期调控政策将大概率维持托底而非强刺激，5G等聚焦“补短板”的新基建投资可能将前置到今年下半年发力。我们清晰地看到，政府开源节流，让利于企业和居民，有利于激发市场活力。

从全球来看，今年来海外央行鸽声四起，为中国货币政策打开宽松空间。年初至今部分发达国家和发展中国家央行已经开始降息，而美国经济见顶迹象也在逐渐累积，美债收益率的持续倒挂使得资本市场的波动有所放大，市场预期下半年美联储大概率降息。在此背景下，不排除中国央行跟随全球宽松的可能。

2.澎湃新闻：上半年股市一季度很火热，二季度又开始遇冷，如何看待下半年的权益市场？

江晖：从两三年的视角来看，目前已经进入A股极佳布局时期。在宏观经济由高速增长向高质量增长转型的时期，叠加国内去杠杆的大环境，短期来看，市场整体能否持续快速上涨还有待进一步观察。但是目前市场整体估值尤其是科技类成长股的估值已经回到历史低位，有利于寻找合适的中长期投资标的。

今年以来，证券市场极大加强了对上市公司信息披露的管理，并且加快了劣质公司的退市，实现了供给收缩，把资源更多留给优质企业，长期而言会打造一个良性的可循环的市场根基。

3.澎湃新闻：你认为哪些行业值得看好？理由是什么？

江晖：我们更看好核心技术已经实现突破、成长空间较大的科技类成长股，这类企业将存在于已经实现技术突破的国家战略新兴产业中，比如新能源、高端装备、生物医疗等。因为整体而言，中国将坚定不移地进行产业升级，往微笑曲线的高附加值链走。

长期来看，国内政策对制度变革的重视，也将为优质科技创新企业带来较好的市场根基。金融供给侧改革是未来几年的工作重心，而科创板将落实以信息披露为核心的注册制，是支持实体经济、尤其是新经济企业融资的重大改革。

从需求角度看，我国一直以间接融资（信贷）为主要融资渠道，对公司财务数据或者抵押品有较高要求，很难为战略新兴产业提供融资需求。而近几年国内积极发展产业投资基金，通过股权融资的方式，支持科技产业发展。

此外，国务院也发文，进一步明晰政府与市场支持科技创新的功能定位，调动社会各方面力量参与的积极性和主动性，形成推进科技创新的强大合力。从供给角度看，以信息披露为核心的注册制将加快优质企业上市，也会加快不良企业的淘汰，真正实现市场的有效配置。

4.澎湃新闻：今年市场对于外资的进出颇为关注，你认为外资将会对A股市场产生怎样的影响？投资者又应该如何看待北向资金近年来的频繁方向变动？

江晖：外资之所以受到关注，因为外资在A股存量低，且增配A股的资金规模确定性相对较强：2019年5月，MSCI将现有大盘A股的纳入因子从5%提高至10%，6月，富时罗素将A股纳入其全球股票指数系列（FTSE GEIS），纳入因子为5%；8月，MSCI对现有大盘A股的纳入因子将从10%提升至15%，9月，标普道琼斯指数也正式将中国A股纳入其有新兴市场分类的全球基准指数，11月MSCI现有大盘A股的纳入因子将从15%提升至20%。

但我们认为，市场对于外资的关注，主要源于对“流动性抬升估值”这种过去数年的投资路径依赖，而当前A股市场的投资模式已经由流动性驱动转为业绩驱动。

我们判断，业绩驱动的盈利模式将成为新的市场风格，具备较好的内生增长能力、未来盈利增速空间大的标的未来表现将更加亮眼。在此背景下，我们认为具有核心技术的科技股将会明显占优，尤其是已经实现技术突破的国家战略性新兴产业面对巨大的市场空间，其业绩将有望逐步爆发。

5.澎湃新闻：科创板会对A股市场产生怎样的影响？

江晖：科创板对A股市场的意义，并不仅仅在于科创板上市公司本身，而在于其成为未来A股市场所有高速成长类企业群体发展的先行指标。

长期来看，我们认为，这种从中央到地方对支持政策的光速落地，也会体现在对这类企业的全面支持上，不仅仅体现在科创板的上市公司，也将体现在创业板、中小板甚至对主板的相关对标公司上；不仅仅体现在融资上，也将扩充到其他方面，有望带来新一轮科技上升周期，引导资金流向A股的优质科技股，甚至带动优质成长类企业的估值重构，相关企业成长的想象力空间扩大。

6.澎湃新闻：对于科创板的投资机会，是怎么来判断的？

江晖：从历史情况来看，市场化询价制度下确实可能会出现高估值、上市后高开的情况。对于科创板而言，由于其采用了前5日不设涨跌幅限制+以后20%涨跌幅设计，股价回归均衡水平的速度也会加快。因此，我们认为，在投资过程中，应该理性分析企业的基本面，寻找合适的投资时点和优质的公司。

7.澎湃新闻：如何对科创板进行选股？

江晖：第一是看壁垒，确定是否看好这家公司所处的赛道和核心竞争力。好的赛道，可以是行业渗透率快速提升为参考。例如，智能手机产业链过去10年出了大量牛股，就是得益于行业渗透率10年内增长60倍，从2008年的渗透率不到1%，到2017年渗透率达到60%（发达国家甚至90%）。此外，消费频次也是一个观测点。例如，手机3年一换，较高的换机频率也带来了市场容量的快速扩张。

第二是看核心竞争力指标，可以是品牌、技术壁垒，也可以是高效率的商业模式和管理运营效率，或者是技术的革新等。

第三是看估值，科技公司的估值与生命周期有关。科创板上市条件的放宽，让投资人和企业一起成长，所以如果企业在上市初期，有可能还是亏损的，不可能用PE去估值，可能是根据PS（市销率），关注的是企业营业收入的成长性。如果企业进入稳步增长期，概念逐渐开始兑现的阶段，可以考虑相对估值方法中的P/E，也可用DCF进行绝对估值，或者用PEG。经过快速的发展进入成熟期，业务模式、市场份额、盈利能力等都已趋于稳定，估值要考虑分红等因素；而对于衰退期的企业，使用重置成本法进行估值可能更合适。

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