二季度净利大增87%，喜临门迎来业绩拐点了吗？

7月23日晚间，喜临门（603008.SH）披露中报业绩快报：公司2019年上半年实现营业总收入20.42亿元，同比增长10.75%；实现净利润1.53亿元，同比增长24.64%。基本每股收益0.39元。

值得注意的是，据计算，二季度单季公司实现营业收入12.04亿元，净利润1.3亿元，净利率约10.8%。第二季度净利润同比大增86.58%。这份业绩快报显然超出市场预期，24日早盘开盘，喜临门高开6%。截至收盘，喜临门全天上涨5.52%。

管理层解释称，业绩大增的主要原因是二季度开始上游原材料价格下降，导致公司毛利率显著提升。另外，减税降费政策的实行也是公司业绩大幅增长的原因之一。

在消费升级趋势下，我国床垫行业近年来一直保持了较快增长。喜临门作为国内床垫行业的领军企业，乘着行业发展的东风，也获得了快速增长。近五年来，喜临门的营业收入平均增长可达30%以上。净利增长虽略有波动，大多数时候仍保持了较快增速。但在2018年，受影视业务拖累，公司的营业增速放缓，归母净利润更是呈断崖式下跌，亏损0.47亿元。这一年成为喜临门上市以来的首次亏损。

进入2019年，喜临门前两季度营业收入增长大约在10%左右，相比以前年度表现依然较弱。但净利润在二季度表现亮眼。从业绩快报上来看，喜临门业绩增长的原因除了减税这种一次性因素外，毛利率大幅提升是关键。但是主营床垫、软床、沙发等产品销售的喜临门，毛利率水平是否能够长期维持在较高的水平吗？喜临门的业绩拐点到来了吗？

喜临门的主要产品是床垫，占营业收入60%以上。其他产品包括软床及配套产品和沙发。这些产品的主要原材料基本类似，包括钢丝、面料和海绵等。以床垫为例，经过计算我们发现近年来床垫的原材料成本占床垫销售收入的比值一直在持续升高，到2018年已经达到了55%以上。可见，之前喜临门的原材料成本一直在上升。

剖开床垫的主要生产原料，包括钢丝、海绵等。钢丝受钢材价格影响较大，钢材价格的大幅波动也会影响到钢丝的采购成本。海绵的主要原料为石化加工过程产生的衍生品聚醚和甲苯二异氰酸酯（TDI）等。因此聚醚和TDI的价格波动，同样会影响床垫原材料海绵成本的波动。

钢材价格方面，钢材价格自2016年起开始上涨，到2018年初时到达短期内高点。到目前为止，一直保持在高位震荡。根据中钢期货的观点，需求端开看，目前房地产和汽车的钢材需求依旧偏弱，根据现有数据来看终端采购积极性不高，成交整体不佳。供给端来看，由于目前钢厂仍有部分利润，钢厂生产积极性依然较高，致使产量依旧维持高位。因此，他们认为，短期内钢材价格有望向下波动。从这个方面来看，未来喜临门床垫钢丝的原材料成本有望下降，但是幅度较为有限。

同时我们发现，TDI的价格波动对于床单的成本至关重要。TDI是海绵的主要上游原材料。据业内人士透露，TDI约占海绵成本的30%-35%。回顾TDI价格，我们发现，TDI价格在2016年而7月份的时候普遍在11000-12000元/吨，而到10月12日TDI价格疯涨到40000-47500元/吨。之后，又迅速回到30000元/吨的水平。2017年上半年，TDI价格虽略有下降，但是年末又创出了42000元/吨的新高，之后TDI价格就一路下行。

2016年的时候，由于TDI价格上涨，海绵价格也涨了接近一倍。也有一些小型海绵生产企业，扛不住成本压力而倒闭。

因为价格传导需要一定时间，根据我们测算的喜临门床垫原材料占营业收入的比值，我们发现2017年喜临门的原材料成本确实上升较多，达到了6个百分点。2018年又继续上升了2个百分点，但这时TDI的价格已接近低位，虽然钢材的价格仍然保持在高位运行但是没有创出新高了。所以，我们认为这次喜临门毛利率的下降，主要是由于TDI价格下跌。2018年TDI价格从年初的36000元/吨，下降到如今的15000元/吨，降幅达到了60%。

之前，因国内TDI价格暴涨，而进口价格较低，随着进口TDI供给增加，国产货价格的大幅度价格下滑。进口货目前已无价格优势，进口货套利空间逐渐收窄。后续随着国产货价格的继续下跌，后续套利空间或将关闭。目前场内对TDI市场看跌较多。

而且，目前实际采购大多以刚需为主，中间贸易商亦对后市不看好，低库存甚至空仓操作，随采随卖。所以，短期来看，国内TDI市场仍有下探可能。长期需重点留意厂家动态及需求变化。

因为当前TDI价格基本回到了2015年时候的水平，我们假设床垫的原材料成本也回到了2015年47%的水平。如果以2018年每张床垫的平均收入771元来计算，预计目前喜临门的原材料成本约为362元。相比2018年的成本，每张床垫可以多盈利67元。2018年，喜临门共生产了339万张床垫，而且过去三年产量的平均增速高达20%以上。可见，如果能保持二季度的毛利率水平，对喜临门的业绩提升还是相当可观的。

总体来说，今年喜临门在原材料成本方面会处在比较有利的地位，如果毛利率保持较高水平，对业绩提升也会比较明显。而这种情况也或将继续维持一段时间。

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