申万宏源桂浩明：看好某只股票可以有一个从长计议的过程丨对话科创板⑤

记者丨马晓甜

万众期待之下，首批“688XXX"打头的25只股票将于7月22日正式登上科创板这个资本市场新舞台。

肩负“试验田"职责，科创板在发行、上市、交易、退市等环节都进行了制度创新，对市场各方参与者也带来了新的考验。

怎么看待首批上市企业质地？科创板交易要注意哪些风险？机构投研面临怎样的挑战？对于这些热点话题，申万宏源证券首席市场专家桂浩明近日在接受界面新闻专访时，逐一进行了解读。

在桂浩明看来，当前，中国经济处于转型调整阶段，在这个过程当中，资本的力量怎样充分发挥作用非常重要。要加快经济结构的转型，迫切需要推进资本市场的改革。

“科创板的重要性就在于，它既为新兴产业的发展提供了一个资本市场的基础，同时通过注册制试点改善中国资本市场的生态，也为资本市场的进一步发展打下了基础。"他表示。

桂浩明认为，科创板企业筛选是一个“大浪淘沙、沙里淘金"的过程，将来很可能有远远高于现在主板比例的公司会被淘汰。

同时他还提醒投资者，科创板初期会吸引较多的资金进入，但是经过一段时间将会回归到一个正常水平，不会一直处于“高温状态"。

“并不是看好某只股票就一定要在第一时间、不惜一切代价买进，而是可以有一个从长计议的过程，"桂浩明指出，对于科创板的高风险大家要充分认知，与此同时还要深入地研究企业，理性地进行操作。"

以下为采访实录：

科创板企业筛选是“大浪淘沙、沙里淘金"

界面新闻：科创板正式开市交易近在眼前，您怎么看待科创板快速落地的意义？

桂浩明：科创板并不仅仅是增加了一个板，而是中国资本市场改革，特别是金融供给侧改革的一个重要组成部分。

长期以来，中国资本市场对推动中国经济发展发挥了很大的作用，但是也确实存在明显的短板。比如由于发行制度等方面的限制，一批成长性良好、但还处于初创期的企业，达不到上市的要求，很难获得资本市场的支持。因此中国一些优秀的新兴产业企业只能选择去海外融资，造成了“墙内开花墙外香"的状况。从这个角度来看，设立科创板，目的就是为了解决这样一个重要的问题。

与此同时，在核准制的制度下，市场机制很难得到充分的、全面的、有效的发挥，也影响到了中国资本市场整体的发展态势。从供给侧结构性改革的角度出发，需要从资本市场的结构上进行调整，需要提供一个新的制度供应，也就是注册制。

所以科创板的重要性就在于，它既为新兴产业的发展提供了一个资本市场的基础，同时通过注册制试点，改善中国资本市场的生态，也为资本市场的进一步发展打下了基础。

当前，中国经济处于转型调整阶段，在这个过程中，资本的力量怎样充分发挥作用非常重要。要加快经济结构的转型，迫切需要推进资本市场的改革。科创板的推出，将能够在这方面发挥积极的引领作用。

界面新闻：对于首批企业质地市场上存在各种不同的声音，对此您怎么看？

桂浩明：科创板第一批公司从开始提出申请，到接受问询，再经过发审会，最后上报证监会注册，这当中始终伴随着争议。

但事实上，有争议是件好事情。客观上对同一件事物，站在不同的角度，肯定会有不同的看法，个体在认知问题上也存在差异。科创板有很多企业都属于非常前沿的科技行业，确实很难让每个投资人都深刻地进行了解。只有在不断的争议中，才能遴选出最好的企业。

另一方面，也不排除会出现经过多轮问询、多次研究后选出的企业依旧不太像科创板企业。我们提过一个口号，叫做“科创板要姓科"，它主要扶持的是科技创新类企业，但是很难说有些新兴领域的企业一定具有创新性，它可能更偏向于传统的制造业。这种情况不仅仅在中国的科创板中存在，包括科创板对标的美国纳斯达克市场这个世界上公认的比较成功的科创型资本市场，也同样存在此类问题。

那么这就是一个“大浪淘沙、沙里淘金"的过程。科创板的一个显著特点是宽容度比较大，但同时淘汰率也很高。参照退市制度来看，将来很可能有远远高于现在主板比例的公司会被淘汰。换句话说，如果企业将来的科创特征不明显了，徒有一个科创的壳，就会面临被投资者抛弃、最终不能在科创板当中站住脚的结局。

就像纳斯达克市场将近20年来，70%以上的公司都已经换了新的面孔，目前市值排名前十的公司都是近几年才上市，说明它是个高淘汰的市场，我相信科创板今后也会是类似的情况。

这既是科创板的特点，同时也是科创板的最大风险点所在。投资者应该清醒地认识到，企业进入科创板是市场选择的结果。这个选择可能正确，也可能未必完全准确，这就需要大家保持谨慎，不能抱着一夜暴富、盲目炒作的心态来对待科创板。

界面新闻：首批上市企业发行定价和市盈率普遍较高，这种情况未来会否持续？

桂浩明：我觉得今后科创板不能太过关注市盈率，比如亏损公司上市就没有市盈率。至于定价高低，一是由市场决定，二是也要参照企业未来的成长性。但总的来看，参照国际市场的标准，我们现在的价格确实不算低。这也反映了投资者对科创板的热情，也因此出现了一些超募。

这本身是正常的，只要是市场作出的选择，就应该得到尊重。但是随着市场越来越成熟，供求关系逐渐趋于平衡，以及人们对科创板的认知更加深刻，相关企业成熟度发生变化，价格也会逐渐变得更加理性。也许会更高，也许会更低，也许分化会更大。但无论如何，只要被市场接受，我觉得都是可以的，都是一个合理的价格。

事实上，市盈率过高或者估值过高都不是最主要的问题，最主要的是企业的质地。真正质地好、每年业绩能增长百分之几百，高市盈率就会得到化解。而如果缺乏成长性，那么这种高市盈率就会成为一个“坑"。所以也特别希望科创板企业能够快速发展，这样即便是高价发行，但是最后也能以优异的成绩来回报投资人。

科创板会比其他板块更活跃

界面新闻：科创板在交易制度方面做了很多创新，比如放宽涨跌幅限制、前五日放开涨跌停等，您认为这些制度设计的初衷是什么？

桂浩明：科创板的上市门槛比较宽，很多企业甚至不盈利也能上市。在这种情况下，怎样让它找到一个市场化的定价就非常重要。如何让市场的力量在形成价格的过程当中充分发挥作用？其中很重要的一个制度就是在前五个交易日放开涨跌停板，让市场在短时间内找到一个定位。

另外，信息的变化，市场舆论的变化以及企业本身变化会对股价造成很大的影响，这种影响如果受制于涨跌幅限制，可能很难完全体现出来。科创板涨跌停幅度从过去的10%放宽到了20%，上下绝对幅度达到40%，有利于让需要有足够流动性的投资人，能够在一个比较宽的价格谱系当中筛选股票，充分保障投资者交易的自由度。从长远来看，我个人认为这个幅度今后可能还会进一步放宽，目的是让市场在价格决定买卖的过程当中，发挥更大的作用。

界面新闻：监管对新交易制度下投资风险也采取了一些预防措施，投资者需要注意哪些？

桂浩明：管理层对此也是做了一定的预防。譬如说在前五个交易日没有涨跌停板的情况下，规定了两档熔断，在涨跌幅超过30%的时候，会临时停牌十分钟，在涨跌幅到了60%的时候，又会再次临时停牌十分钟。

通过这种做法，实际上是让投资者有一个冷静的机会，不要太冲动。

并且涨跌停幅度放宽以后，投资者也不是想报什么价格就能报什么价格。必须在基准价格基础上，上下浮动2%报价才是有效的，这就避免了盲目的追高或者杀跌。

第三，如果采用市价申报，因为它没有涨跌停板所以风险很大，所以填市价的时候还有一个“保护限价"，也就是最高或最低不能超过多少，在报价上做出限制。

但是这些都只是技术手段，对于投资人来说还是要明确几点：

第一，科创板的机会不在于短线的波动。短线波动能够创造价值，但这个价值返回的风险也很大。对于不熟悉科创板企业的实际情况、对于短线交易也不太擅长的投资者，尽可能还是回避这种操作。

其次，由于科创板企业本身的市盈率要比现在的主板要高很多，在这种情况下，投资人一定要有一个清醒的判断。市盈率越高，风险度也越大，对成长性的需要也越高。成长性靠什么？时间。所以并不是看好某只股票就一定要在第一时间、不惜一切代价买进，而是可以有一个从长计议的过程。因此，对于这样的高风险大家要充分认知，同时还要深入地研究企业，理性地进行操作。

界面新闻：您对开板之后的交易状况有预判么？目前来看投资者的热情比较高涨，这种热度会否一直持续？

桂浩明：一开始由于市场舆论都很关注，肯定会吸引比较多的资金进入。但是科创板若是始终处于高温状态，它可能也受不了，因此经过一段时间必然会回归到一个正常水平。所谓正常水平，一定会比其他板块更活跃，比其他板块更受人关注，但不可能出现市场上90%的资金都来炒科创板的情况。

尤其是科创板对个人投资者设有门槛，拥有50万以上的资产及两年以上投资经验的投资者，才能参与科创板，这也就使得投资群体大大缩小了。目前有资格开通科创板权限投资者只有300万，这300万当中也不是人人都会参与。所以我觉得科创板在很大程度上不是一个普及性的大众市场。科创板和我们现有的主板、创业板、中小板等最终还是会形成一个良性互补，大家协同并进，共同为中国资本市场发展，推动实体经济的发展发挥作用。

机构参与科创板市场定价应贯彻审慎性原则

界面新闻：当年创业板的成立对A股整体市场产生了一定的刺激作用，科创板开市后，会否出现类似情形？

桂浩明：我觉得这还是要看大盘走势，靠25个科创板股票去拉动3000多个上市公司的走强，我认为不太现实。而且科创板的投资逻辑以及投资主体和主板也不完全一样。

投资科创板的未必会积极投资主板，投资主板很积极的未必认同科创板的投资逻辑，资金是有不同的风险偏好的。从整体上来说，伴随着中国经济的发展大趋势，大盘好都会好，大盘弱都会受到压力。但在细分领域当中，科创板走势可能和主板在一定程度上会出现一些分歧。

目前情况下，主板基本上还处于一个盘整阶段。科创板在开市初期，可能波动比较大，但随后会逐渐趋于平稳。在这个过程当中，它和主板总方向是一致的，但是不会因为有了科创板，主板就上涨，同样也不会因为有了科创板，主板就下跌。无论是主板也好，科创板也好，或者其他板块的走势也好，根本上还是要看经济的。

界面新闻：去年11月初科创板提出之后，A股市场上券商、创投板块曾闻风而动先后大涨，随着科创板上市临近，您认为券商、创投板块还有投资机会吗？

桂浩明：有这种可能。这当中有两类股票，一类是所谓对标科创板的股票，也就是“科创板企业做什么业务，我也做什么业务"，这样的对标股在科创板开市之前，有些已经有所反映了。另外一类是科创板的影子股，这些公司投资了科创板，科创板一旦开始交易，股价上涨将会与买入价形成价差，带来投资收益。我觉得这种状况会存在，但是对此不要预期太高。

因为首先不同的公司投资科创板股票，投多投少带来的价值也是不一样的。另外也要看本身盘子的大小。第三还要考虑的是，绝对不能以当天上市的价格去衡量它的收益。因为投资人持有股票要一年以后才能卖出，如果持有量大的话还要分期卖出。现在的价格不等于将来的价格。现在的价格只能说明预期收益，或者说浮动收益，还不能确定为真正的收益。

界面新闻：随着科创板的到来，机构投研工作面临哪些变化?

桂浩明：总体来看，科创板的推出，对我们提出了三个挑战。

第一，怎样在实践当中形成一个合理的估值模型，特别是根据不同行业特征来形成估值模型，这一点我觉得还在探讨当中。

其次，需要进一步加强专业素质。有些行业的专业知识，如果不了解、不熟悉，将会对我们作出准确判断造成干扰。

第三，在参与市场定价的过程中，需要积累经验，更应该贯彻审慎性的原则。从发行的角度，大家都希望股价定得更高一点，从市场的角度，又希望股价能够更加亲民一点，留出点空间，这当中就存在博弈。在这个过程中，无论是哪一方都应该贯彻审慎性的原则。客观上来说，如果定价低一些，可能公司暂时拿到的钱少，但是对它以后的平稳发展可能更为有利。

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