【评论】证监会拟放宽重组上市，盘活存量与加速出清并不冲突

作者袁坚为中南财经政法大学资本市场法治研究中心执行主任、北京德和衡律师事务所高级顾问

2019年6月20日，证监会官网发布就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，拟调整若干项监管规定，包括取消重组上市中的净利润指标、缩短“累计首次计算"期限至3年、拟开放创业板有条件重组上市、恢复重组上市配套融资等四条修改意见。此次修改意见全部与重组上市（借壳上市）相关，从具体规定上看是实质性放宽了重组上市门槛，增加了壳资源市场供给，着力于盘活当前存量市场，提高现行上市公司的吐故纳新能力。

我国存量上市公司数量相对于境外成熟市场并不少，随着科创板的开板，还会进一步增加。截至目前我国A股共有3628家上市公司，其中主板与中小板共2864家，创业板764家，目前港股全部总和为2393家，其中主板市场共有1988家，创业板387家，纽交所有2398家，纳斯达克共有2775家。相对于存在上百年高度国际化的境外市场来看，我国A股市场的上市公司数量增长成果显著，这一方面反映了我国经济发展的客观现状，另一方面与我国资本市场“进多出少"的制度执行有关。

是充分盘活存量市场，腾笼换鸟，还是加快出清，新上一批，清退一批，看上去是两条不同的发展道路，但其实并不冲突，终极目的都是旨在提高上市公司资产质量，充分发挥资本市场价值，让优秀的企业能够在资本市场的助力下得到更好更快发展，让投资人享受企业成长的成果。

执行严格的退市制度，防止不公平的制度套利，让违法者受到市场惩罚，保持良好的市场流动性是资本市场自身能力建设的组成部分。目前我国上市公司存在相当一批企业出现难以挽救的硬伤，动辄数十亿的资金占用或违规担保，甚至有康得新这种上百亿的资金占用，行为非常恶劣，无视资本市场监管红线。对于这些企业应该加快出清，并对违法违规者予以重罚，为市场参与者划定行为边界。

但是我们也应该看到，目前我国以财务数据为核心指标的退市规则中，可能会造成资本市场的资源浪费。有些上市公司日渐经营不佳，业绩连续下滑，连年徘徊在亏损边缘，并非是大股东本身的原因，可能是由于行业周期、宏观经济环境、企业家代际承接等造成，对于这类企业我们应该区别对待，允许有条件地盘活，允许其他需要证券化的资产顺利进入，让其他有能力的企业家继续接管企业。根据2018年年报显示，2018年有451家上市公司净利润为亏损，净利润在3000万以下的企业363家，按照现行净利润考核指标，这些上市公司在资产注入时极易碰触重组上市条件，而重组上市审核严格，资产注入动力受限。

现行重组上市规则，旨在打击壳价，防止通过重组上市制度套利和短期套利，制度本身的初衷是好的，但在这种政策下，也会导致很多上市公司得不到转型机会，人为造成控制权市场供需不平衡。根据市场统计，目前取得30%的控制权股份需要花费约10亿，而上市公司市值一般在30亿以下，对于净利润在2亿以下的资产，通过重组上市买壳方财富增值并不明显，无法撑起壳价，况且重组上市审核严格、不确定性强，重组上市动力不足。2亿左右净利润的企业虽然符合IPO条件，但由于目前我国IPO资源供给不充分，审批等待周期较长，叠加宏观环境复杂、行业竞争激烈、金融政策收紧等因素，这其中有些企业可能就错过了发展的黄金时期。部分企业家为了图发展，被迫走向高成本间接债务融资道路，企业及大股东背上很重的包袱，没有心力发展核心技术和产业升级。但是这类企业有机会通过资本市场进行直接融资，企业将有可能得到更好的发展机遇。

取消重组上市中的净利润考核指标、缩短首次累计计算周期，能够提高上市公司资产重组效率，客观上增加壳资源的供给，也会提升优质资产方的重组动力，实现资本市场助力实体经济发展的目标。

证监会拟重新放开重组上市的配套融资，能够有效提高资本市场的运行效率，有利于上市公司资本结构改善和健康发展。当前政策下，重组上市与配套融资不能同时进行，旨在防止短期套利，但是政策实施的实际效果是降低了资本市场运行效率，限制了资本市场的直接融资功能，反而加大上市公司的运行成本，实质上并不影响配套融资安排，如奇虎360借壳江南嘉捷时没有进行配套融资，但是借壳完成后不到半年着手进行100亿规模非公开发行（目前未完成）。不允许同时配套融资，提高了借壳方的资金实力门槛，减少了部分目的不纯的投资分子对控制权市场的参与，但是也给上市公司未来的经营发展带来了不确定性，背负重大债务（支付买壳对价）的大股东，难以有精力去尽心经营上市公司，更难以在财务上支持上市公司的发展，只有让上市公司轻装上阵，才能走得更远，也更符合资本市场发展的本意。事实上，市场上出现了一些企业买壳后，大股东与上市公司吸收合并的案例，将买壳方的债务压力转移给上市公司，在某种程度上讲也是限制配套融资限制的某种抗议，如万魔声学借壳共达电声案。

创业板是否允许重组上市，一直是规则明令禁止的，此次拟放开支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，是一项重大制度修订。根据证监会表述，创业板禁止重组上市旨在建立优胜劣汰的市场出清机制，防止炒作创业板。但是从现实情况来看，创业板自开板以来，真正退市的公司也就欣泰电气，虽然有些企业连续多年亏损，发布退市警示，但大多也都是有惊无险保壳成功，可见，创业板并没有真正建立有效淘汰机制。就借壳本身而言，也有不少企业通过各种方法实现了类借壳，有效规避了重组上市的禁止性规定，如南通锻压（现名紫天科技，300280）、智云股份(3000097)的并购重组案，均存在类借壳嫌疑。当前制度下，创业板与中小板、主板的监管规则日益趋同，尤其是创业板2014年取消了IPO行业限制，IPO通道不通畅事实上导致的上市门槛提高，创业板已经不存在推出之时的差异化制度安排。对重组上市“禁而不止"几乎是创业板唯一的制度特色，此次有条件放开重组上市是对这种特色的适时调整。

2017年以来，在市场下行的压力下，创业板上市公司的控制权转让案例也相比以前活跃了很多，表明部分创业板企业确实存在经营困难，作为证券化通道的壳资源仍然是处于稀缺状态。对于这些转让了控制权的案例来看，未来存在资产重组的可能性极大，市场对这些企业的期待也比较明显。如果严格限制创业板企业的重组上市，也是一种资源浪费。很多创业板企业本身就具有新经济特性，有比较强的技术沉淀和人才积累，此次放开科创型企业通过创业板重组上市，有可能会出现“小吃大"或“大借小"的情景，这种盘活存量的方式能够加速部分创业板企业的做大做强。

盘活存量市场对于维护我国投资者利益也具有重要意义。一方面，目前我国市场现状与境外市场不太一样，我国证券市场99%是由自然投资者构成，对于非重大违规经营造成的财务困境公司，执行严格的退市制度，会造成广大中小投资者的损失，不利于投资者利益保护，这也是目前退市制度执行过程中的难点。另一方面，盘活存量也能够让投资者分享新经济企业的增长成果，让全体投资者也享有科创型企业制度发展红利，虽然目前科创板即将开板，但是由于科创板的投资者门槛较高，有50万市值门槛，据沪市统计数据，85%以上的投资者无缘直接参与科创板，因此也无法分享其发展成果。

总而言之，资本市场政策的调整宜疏不宜堵，顺应市场规律，尊重并服务于企业自身的发展需要，对于培养一个更有活力、预期稳定和有韧性的市场具有意义。

（注：本文仅代表作者个人观点。责编邮箱：zhoujing@jiemian.com)

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