股指期货松绑 A 股为何大跌？

■郭施亮

全球成熟股市对普通投资者提供了不同类别、不同品种的风险对冲策略，而A股股指期货的设计仍存在不少问题。因此，对长期缺乏风险对冲工具的普通散户来说，更需要风险对冲策略以满足其风险对冲需求，尤其是在极端市场环境下，要为其提供更多避险减亏策略。

一直被妖魔化的股指期货，终于迎来了一次实质性松绑，而今年4月22日则是股指期货第四次松绑的执行日期。值得一提的是，从这一次的松绑举措来看，最具代表性的，莫过于对日内过度交易行为的监管标准大幅放宽，从前一次单个合约50手的监管标准一次性大幅提升至单个合约500手的水平，这也是此次股指期货大松绑的真实写照。试想，在2015年9月7日的收紧规则中，日内过度的监管标准仅为10手，当时的股指期货也深陷形同虚设的状态。

谈及股指期货，对A股投资者的印象并不是太友好。或许，投资者对股指期货的设计与规则，可能会存在不少误解，但反映到二级市场身上，股指期货助跌频率却多于助涨频率，而在此次股指期货“松绑”的首个交易周内，A股市场也出现了单周大幅下跌走势，市场并未为股指期货的实质性松绑叫好。站在理性角度思考，在股指期货松绑首周不应该会对市场产生如此消极的影响，即使市场担忧情绪得到了放大，股指期货也未必成为股市下跌的元凶。此外，从中长期角度思考，股指期货逐渐松绑并恢复常态化也是预期之内的事情，因为A股市场要走向国际化，首要任务就是要完善市场交易制度、丰富场内市场交易工具；而在股指期货恢复常态化后，未来不排除会有更多的配套措施得以落实。与此同时，从正面的角度分析，随着股指期货逐渐恢复常态化，有利于中性策略及套利策略资金进场，为A股市场带来一定的新增资金补充。

至于极端的市场环境，股指期货助跌功能有可能放大，但若股指期货的功能得到利用，那么在极端市场环境下，股指期货还有降低市场流动性枯竭的风险，对于大资金大机构而言，可以充分利用风险对冲策略完成对冲任务，从一定程度上降低二级市场集中抛售压力。或许，这也是股指期货在特殊市场环境下的正面作用。但不可否认的是，我们的股指期货交易规则与整体设计，确实存在不少问题。其中，股指期货松绑时点往往选择在市场处于相对高位。回顾近年来股指期货成立、松绑等过程，选择时点与选择的市场环境不同，往往会造成不一样的影响。然而，在股市经过大幅反弹背景下，股指期货的松绑难免被利用。当市场处于犹豫状态时，股指期货在高位松绑容易增加市场担忧情绪，而当这种情绪迅速升温，将加剧资金分歧，而股指期货由此容易成为背锅侠，由原来的助涨演变为助跌。

再者，A股的股指期货设计呈现出期现交易制度不对称问题。对股指期货实行T+0，而股票市场则实行T+1，这一问题长期存在，一直备受质疑。同时，股指期货设置偏高的准入门槛，更偏向于大资金大机构。纵观这些年来的市场波动行情，不少机构投资者更热衷于高抛低吸的波段操作，真正意义上的价值投资者、长期投资者并不多见。当机构投资者拥有了更多的风险对冲策略，其套利的需求也就一下子得到激活，甚至加剧市场价格投机的氛围。

此外，与海外成熟市场相比，国内股票市场信息披露明显不对称。正因为信息披露不对称，先知先觉者早已投资布局，并提前了解到市场上涨的原因。至于后知后觉的投资者，当他们意识到市场上涨时，已是行情中后期阶段，早期投资布局的机构投资者已开始加速撤离，并把高位筹码转移到普通投资者的身上，这也是信息不对称的真实写照。

值得注意的是，在风险对冲策略上，虽然国内做空工具仍不够丰富，但却明显偏向于机构投资者。例如，在极端市场环境下，机构投资者凭借资金优势与信息优势，可以通过股指期货对冲风险，不必与普通散户在二级市场中争抢抛售筹码与出逃机会。退一步思考，假如上市公司股价出现连续跌停，普通散户因缺乏风险对冲工具而无奈反复挂单等待卖出成交，而机构投资者则可以充分利用交易工具避险，尽可能减少极端市场环境下的投资损失。事实上，对于国内市场而言，可以试探性推出迷你型股指期货，逐渐完善普通散户的风险对冲需求。

纵观全球成熟股市，其对资金量小的普通投资者也提供了不同类别、不同品种的风险对冲策略。如美股，无论是道指、纳指还是标普，都有相应的风险对冲策略。又如港股，早已推出了迷你恒生指数期货，但在面额设计上，一般不超过标准股指期货合约的五分之一。此外，我国台湾、韩国等市场都拥有相应的风险对冲策略，完善投资者的风险对冲需求。由此可见，对于A股市场而言，股指期货的设计，仍存不少改进空间；而对于长期缺乏风险对冲工具的普通散户来说，确实需要丰富他们的风险对冲策略，满足他们的风险对冲需求，尤其是在极端市场环境下，为他们提供更多的避险减亏策略的选择。

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