谨慎审视后续风险偏好的变化

农银汇理基金专栏

2019年一季度，面对2018年经济下行的局面以及中美贸易争端的不确定性，我国采取了较宽松的货币政策，以及较为积极的财政政策。在财政货币政策双管齐下的推动下，一季度市场迎来了大幅的反弹。

近期反弹更多的是反映了风险偏好的提升。如果把流动性和实体经济的剪刀差看作风险偏好的衡量指标，可以看出，2019年市场的反弹与2009年市场的反弹有一定的相似性。

2008年，在4万亿的政策推动下，市场的流动性快速膨胀，而在2009年年初，市场上能够观察到的是信用体系流动性十分充沛，但是实体经济仍然乏力，于是过量的流动性先是集中体现在票据贴现的大量增长。这种状况在今年1月份也十分明显。与此同时，和2009年相似的是，由于实体经济仍然比较疲弱，过量的流动性首先进入较低估的金融资产——2008年深度下跌的股票市场以及2018年深度下跌的股票市场。从而导致了2009年、2019年股票市场的上涨。

如果上述类比成立的话，未来就需要对后续的市场变化多一份谨慎。风险偏好提升能够拉动市场的快速上升，但是随市场快速上涨会边际减弱，这和流动性的边际变化以及实体经济的边际变化有关。如果流动性边际增强，风险偏好有继续提高的可能，反之，风险偏好会下降；另一方面，随着实体经济的边际好转，风险偏好反而有可能是下跌的，这一点在2009年尤其明显。市场在经济复苏的预期下上行，而在经济真正复苏的情况下拐头向下。

这可能与资本市场本身是交易预期的属性有关，也可能与流动性脱虚入实从而使资本市场的流动性边际下行有关。但不管怎么解释，2009年的市场说明，经济复苏和股票上涨可能并不同步，如果经济复苏的预期在边际改善上快于流动性的边际改善，就更加需要小心应对。

回到今年的资本市场，在3月份社融大超预期的情况下，我们需要审视后续风险偏好的变化方向，是流动性进一步超预期的可能性大，还是经济边际改善的可能性更大。如果资本市场的风险偏好提升暂告一个段落，则需更加聚焦个股的基本面。那些具有国际竞争力的中国核心资产，特别是科技和消费领域的核心资产，很可能在风险偏好退潮时显示出更为强劲的韧性。

农银平衡双利混合、农银策略价值混合、农银区间收益混合基金经理 陈富权

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