寻找股市长牛的内生驱动力

■基金观点

■长盛基金国际业务部总监 吴达

近两年市场上多有关于美股十年长期牛市与内地A股对比的讨论，有认为美股完全反映宏观经济长期在低利率环境下扩张的基本面，有认为美股优胜劣汰退市的制度性建设导致生存者偏差，也有讨论美国上市公司热衷于回购股票，还有分析美国公司整体处于全球产业链分工上游，不一而足。

在这里，笔者想从另一个角度衡量一下市场长牛，抑或是一类公司长牛的内生驱动力。抛开政策与市场资金情绪波动的影响，股市或个股的长期表现实际上与盈利长期上行的能力最为相关。如果我们用量化指标来衡量上市公司的盈利能力，净利润率美股平均约6%而A股是4%左右，净资产收益率ROE美股是10%以上而A股是7%左右，这里的差距从长期制约了国内股票市场的表现。

国内上市公司盈利能力比不上美股，一与我们在全球产业链上的分工有关，在产业链中处于下游，盈利能力因此不强。二是本文思考的一个支点，知识与技术进步贡献的企业盈利能力的提升。从研发投入来看，知识产权密集型制造业平均每人每年研发投入是非知识产权密集型制造产业的12.2倍，属于高研发投入行业。虽然我国仍是以要素驱动和投资驱动为主的经济增长模式，由于不断扩张的生产能力超过了市场需求，导致了历史上我们耳熟能详的产能过剩等问题，但是随着创新资源的累计和创新成果的转化，目前我国科技进步对经济增长的贡献率已从不到10%逐步超过50%，各行业领域都有一批企业正在体现出长期投入带来的成果转化，并形成了股票市场最喜欢的盈利能力的提升。

如果我们来分析美国历史上各行业在国内生产总值GDP中的占比，高研发投入的行业占比迅速增加得最多的有医药、计算机电子和半导体等行业，这些行业产值同时也是在GDP占比提升最快的。在完全不考虑选股因素的前提下，简单选取研发投入最高的企业进行均衡投资，其投资回报率在历史上也能远超美国股票指数的涨幅。因此在国际股票市场上，研发驱动型公司能够享受明显的估值溢价。从另外一个角度看，注重研发费用支出的绝对数量的话，社会发展导致单个项目研发支出以及其带来的收益和业绩贡献也明显增加，导致也只有有实力的中大型公司才能支撑，从而成为在行业竞争洗牌中脱颖而出的优秀公司。从这个角度来筛选股票投资标的的方法，从历史表现的校验上同样适用于国内A股和中资公司占比高的港股市场，比如股市投资者长期比较熟悉的科技IT行业龙头、医药消费行业龙头等代表公司，其表现也远超整体年化回报率不高的整体市场指数。

通过综上简单分析可以得出，在我国经济体量已经达到世界第二的庞大量级后，市场投资的回报大概率会来自研发投入、科技升级的历史积淀，其中优秀的企业代表也会给投资者带来长期优质回报，而非历史上经济追赶期大干快上的投资建设驱动周期，这一分化也在国际市场上得到了长期验证。

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