【评论】一季度中国经济乍暖还寒，央行可能要为难了

文 | 郭强

（郭强博士，供职于国内某大型商业银行）

市场瞩目的一季度中国经济数据终于公布：初步核算显示，一季度国内生产总值213433亿元，按可比价格计算，同比增长6.4%，与上年四季度相比持平，比上年同期和全年分别回落0.4和0.2个百分点，而前期市场的普遍预期是6.3%。在数据公布后，在岸人民币短线升破6.7的关口。

仅就一季度经济数据而言，确认经济已经“企稳"为时尚早，但就3月分项数据来看，又确实看到了经济回暖的迹象。

一方面，尽管一季度GDP同比增速6.4%，超出市场预期，但一季度GDP环比增速仅为1.4%，较前值1.5%有所回落，创2018年一季度以来新低。如果要观察经济是否企稳或者出现拐点，显然环比的解释力要远强于同比。

另一方面，3月工业增加值同比增长8.5%，大超预期的6%和前值的5.3%，上下游产业均有不用程度的复苏，但上游回暖的速度和幅度更大。1-3月固定资产投资同比增长6.3%，增速比1-2月份加快0.2个百分点，比上年同期回落1.2个百分点。其中制造业投资同比增长4.6%，基础设施投资同比增长4.4%，房地产开发投资同比增长11.8%，投资增速的提升实际上略低于市场预期。但3月社会消费品零售总额同比增长8.7%，高于市场预期的8.2%，如考虑价格因素，消费增速或在7%以下，但房地产市场的回暖和减税政策或在后期对消费产生一定的拉动。

总体来看，经济在步履蹒跚中回暖，还带着较大的不确定性。工业的增长受到了供给侧结构性改革放松的推动，但环保的压力也持续存在，北京今年的雾霾天气已明显增多。在盈利没有明显改善的情况下，制造业投资难有显著改观，而今年总体财政收入的减少也会掣肘基建项目的上马落地，一季度房企拿地大幅减少也加大了对房地产投资的隐忧。

然而，一季度金融市场的表现和经济可以说是冰火两重天。A股在科创板等政策利好推动下，涨幅冠绝全球，三大股指一季度涨幅均在20%以上，其中，创业板指涨幅达到35%。市场风险偏好持续改善，境内外资金持续跑步入场，散户参与热情高涨，A股再现快牛走势。内地房地产市场也带有较强的金融属性，据路透测算，3月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比上涨10.6%，涨幅为2017年6月以来最高，从媒体相关报道和中介的信息也能明显感受到房市回暖的气息。

从一季度债券市场整体来看，收益率也较去年年底有所下行，一季度10年期国债收益率下行16BP至3.07%，但进入4月份以来，受股市大幅上涨、市场预期调升、经济数据超预期等因素推动，债券收益率快速上行，截至4月17日，10年期国债收益率已从3月底的3.07%大幅上行31BP至3.38%。

那么问题的关键点就出现了：如果受一季度经济数据回暖、股市房市连续上涨等因素影响，国债收益率大幅上行，那么无风险利率势必会传导至整个利率体系，最终的结果是包括贷款利率、信用债利率、货币市场利率的整个社会融资成本再度上升，这是货币传导机制的必然结果。但当前我国中小企业“融资难、融资贵"的问题还未得到切实解决，融资利率的上行将会雪上加霜，对经济持续健康发展造成负面的拖累。

那么货币政策会怎么选择？

如果央行继续保持相对宽松的货币政策取向，首先会提高市场的风险偏好，风险资产的绝对高收益会吸引大量资金入场，跷跷板效应很可能会导致债券收益率继续上行，而风险资产的大幅上涨也可能会提高局部金融市场的潜在风险，造成市场的大幅异常波动，这显然也是监管层不愿意看到的。

如果央行态度适当收紧货币政策，即收紧流动性或者提高政策中介利率水平，那会导致货币市场的资金利率水平被动抬升，这依然会传导至债券收益率和整体社会融资利率，最终还是会提高实体企业的融资成本，对经济增长造成伤害的同时，也会打压金融市场的表现。

这种两难的选择会更加考验央行的施政水平。从一季度货币政策委员会例会的通稿来看，本次会议对经济金融形势的判断总体更为乐观，国内经济由“平稳"发展到“健康"发展，也不再提及“面临更加严峻的挑战"，并对金融服务实体经济效果做了较高评价——“质量和效率逐步提升"。相应，近期政策宽松的紧迫性下降。此外，央行仍然延续了去年四季度删去货币政策“中性"的表述方式，但重新将“把好货币供给总闸门"放入，或意味着货币政策侧重点从衰退后期向复苏前期略有过渡。

笔者判断，股市和房市的表现将成为央行货币政策调整的重点观测标的，未来一段时间，央行继续放松的可能性在下降。由于目前监管机构的监管协作水平持续提高，后期更可能采取精准调控的方式来对市场预期进行指导及管理。与此同时，还要密切关注高频经济数据的表现，毕竟在2016年时，中国经济曾出现过“假筑底"的经历。“经济弱、金融强"的现象应当是管理层下一阶段需主要关注并防范的风险。

（文章仅代表作者观点。责编邮箱yanguihua@jiemian.com）

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