广发证券戴康：春季普涨防商誉减值爆雷股

2018年单边下行的A股是否会在2019年迎来曙光？

近日，澎湃新闻记者陆续采访了一批行业首席分析师、经济学家等，回顾2018年市场，展望2019年行情。今天刊发的是澎湃新闻记者对广发证券首席策略分析师戴康的专访。

戴康

戴康认为，A股在2019年将演绎震荡市格局，向下的主要力量来自于盈利下滑，而向上的主要力量来自于政策对冲，两者预计呈现此消彼长的冰与火之势。市场见底的时间取决于两者的相对力量强弱。

“2018年泥沙俱下，之后是2019年大分化，结构性机会涌现。”他这样说道。

结构性机会要去哪里找？成长股能否逆袭跑赢价值股？

戴康给出了这样的解答：“预计2019年市场风格将转向较为均衡，小市值真成长弹性更大，不过我们并不建议全年押注成长风格。我们预计2019年北向资金的流入规模将超过2018年，社保养老、险资、银行理财等长线资金的偏好依然不会大幅偏离业绩稳定和低波动率，大盘蓝筹价值风格需要等待盈利下滑压力减轻，下半年将迎来机会。”

春节前，资本市场迎来重磅消息，科创板实施细则开始正式公开征求意见。戴康认为，科创板及注册制的实行具有划时代的重要意义。

他认为，科创板的影响要从两个角度来看。

戴康说：“短期而言，考虑长线资金和CDR“学习效应”，创业板资金分流“负面效应”会变弱，一方面，监管层会充分考虑市场反映主动降低影响；另一方面，长线资金入市加快、战略配售等制度安排也会间接降低分流影响。长期而言，无论从注册制试点还是资本市场结构优化来看，新经济行业市值占比将会加大，成长股的长期投资价值将更加凸显，成长股估值体系将面临重塑。”

以下是戴康接受澎湃新闻记者专访时的问答全文：

1.澎湃新闻：我注意到，你在年度策略报告中预测A股在2019年将演绎震荡市格局，这一判断主要基于什么理由？具体来说，向上和向下的最主要力量分别是什么？

戴康：从DDM模型来看，2019年分子端上，企业盈利增速下滑，A股剔除金融板块大概率进入盈利增速负增长，以及分母端上广谱利率下行是比较确定的，A股主要矛盾由风险偏好下行转向企业盈利下行，向下的主要力量来自于盈利下滑，而向上的主要力量来自于政策对冲，两者预计呈现此消彼长的冰与火之势，A股呈现震荡的格局。A股见底的时间取决于政策对冲力度（火）与企业盈利下滑速度（冰）的相对力量。2018年泥沙俱下之后是2019年大分化，结构性机会涌现。

2.澎湃新闻：经历了2018年不断下挫的行情，目前A股处在一个怎样的位置？是否已经到达或接近底部区域？

戴康：我们认为，2019年广谱利率下行，股权风险溢价上行空间有限，当前A股处于估值的底部区域。国内货币政策重心在于稳经济，国内利率有望温和下行，广谱利率从分化走向收敛，全球流动性紧缩有所缓和。2018年内外因素共同驱动A股ERP上行突破历史+1X标准差，极限+2X标准差，而2019年内部政策对冲，包括减税降费+民企纾困+监管放松，使得ERP继续上行空间很有限。不确定性更多来自海外，如美元升值、地缘政治等。美股存在牛转熊的风险，但仅在VIX大幅跃升阶段，在风险偏好和资金流动上对A股形成负面影响。

3.澎湃新闻：2019年的结构性机会在哪里？成长股能否跑赢大市？

戴康：预计2019年市场风格将转向较为均衡，小市值真成长弹性更大。影响A股长期风格的因素是：市场生态和投资者结构变化；影响中期风格的因素则是：相对业绩变化，以及流动性环境和监管周期的变化。过去三年，我们坚定看好价值风格，因上述中长期因素毫无例外指向偏价值风格；但2019年，相对业绩、流动性与监管都转向有利于成长风格，仍需等年报商誉减值风险集中释放，届时小市值真成长弹性更大。

不过，我们并不建议全年押注成长风格，因为当前并非2017年完全相反的镜像，我们认为成长风格相对业绩优势更多地是比差和基数效应所带来的，尚未迎来类似于2013-2015年智能手机渗透率提升后移动互联网应用场景大爆发，而且本轮监管是有节制地放松，这和2013-2015年的金融自由化有所不同，无序的外延跨界兼并收购市值管理的情景难以再见到。

我们预计，2019年北向资金的流入规模将超过2018年，社保养老、险资、银行理财等长线资金的偏好依然不会大幅偏离业绩稳定和低波动率，我们认为大盘蓝筹价值风格需要等待盈利下滑压力减轻，下半年迎来机会。

4.澎湃新闻：展望2019年，科创板的建立是否会是最大的亮点？其落地将给A股市场今年的生态及行情带来什么改变？

戴康：设立科创板对于我国资本市场具备划时代的意义，对一二级市场均将产生深远影响。

对二级市场而言，科创板与创业板形成差异化竞争，推动二级市场“高质量发展”：第一，对A股整体而言，将长期改变市场产业结构以及强化成长股价值投资理念；第二，对创业板而言，“倒逼”其改善盈利估值不匹配症结，形成竞合关系；第三，在科创板试点注册制将提供经验借鉴，将加快全市场由“核准制”向“注册制”转变，注册制是成熟资本市场的重要制度特征。

此外，科创板对A股潜在影响可分为短长期视角：短期而言，考虑长线资金和CDR“学习效应”，创业板资金分流“负面效应”会变弱，一方面，监管层会充分考虑市场反映主动降低影响；另一方面，长线资金入市加快、战略配售等制度安排也会间接降低分流影响。长期而言，无论从注册制试点还是资本市场结构优化来看，新经济行业市值占比将会加大，成长股的长期投资价值将更加凸显，成长股估值体系将面临重塑。

5.澎湃新闻：2019年伊始，我们看到A股以及包括美股、港股在内的海外市场，都出现了大幅波动的情况，高波动会是2019年的常态吗？高波动的背后是什么原因？

戴康：2019年新年第一周，美股、A股、大宗商品、汇市大起大落延续“高波动”，本质上是全球流动性紧缩背景下的投资者分歧被放大。去年四季度至今全球信用紧缩的背景仍在逐步验证，之前美国隔夜回购利率出现大幅上涨、美债收益率曲线急剧倒挂，也是对美国乃至全球流动性处于紧张格局的印证。

波动率是投资者分歧的映射，在流动性收紧的背景下易上升。全球风险资产出现“高波动率”，表明当前背景下投资者分歧被放大。我们看到历史上全球流动性收紧的时期也出现了显著的风险资产波动率协同飙升。

6.澎湃新闻：2019年开年第一周，央行就决定进行降准，它对股市的提振作用有多大？

戴康：我们虽然认为这次全面降准对A股有略偏正面的因素，但我们当前并未将全面降准100个BP视为货币政策转向“大水漫灌”式宽松的信号，因此本次全面降准并非是开启春季躁动的核心因素，也不宜将历史上全面降准后A股往往高开低走作为评判本轮春季躁动是否开启的经验参照。

1月中下旬，随着缴税、春节前现金投放、信贷投放、政府债券发行缴款等多种因素会共同导致资金面收紧，因此市场此前对于春节前央行需要继续投放流动性、平抑缺口和波动已有一定的预期，事实上每年的元旦前后资金利率波动大多会被央行货币政策工具所平抑，因此此次降准100BP释放的资金体量相对于1月资金的流动性缺口并非“大水漫灌”，从1月4日国债期货市场下跌、人民币汇率短线急贬后趋于平稳，也印证了以专业投资者主导的重要市场均未将这次全面降准视为货币政策明显转向“大水漫灌”式宽松的信号。

A股当前最重要的是广义流动性改善预期而非狭义流动性，后续需要跟踪短端利率的变化。本次全面降准对于信用扩张的预期改善确实存在正面作用。

7.澎湃新闻：此前你曾提出春季躁动正式开启，这会是短期反弹还是趋势的扭转？

戴康：我们提出本轮春季躁动行情由“2+1”个因素，即两个事实+一个期权触发。两个事实是，全球流动性紧缩的节奏缓和，以及信用扩张预期改善。一个期权是，短端利率较前期下一台阶。

当前两个因素均在延续，一个期权实现的可能性上行，因此判断春季躁动的行情将继续演绎。但A股最终的底部还是取决于市场投资者对于盈利底部形成一致预期，而信用扩张则是形成这一预期的先决条件。近期公布的去年12月新增社融数据有助于市场对于存量社融将于第一季度见底的预期形成，历史经验看，“社融底”对“股市大底”有1-6个月的前瞻意义。市场争议在于去年12月新增票据融资的占比较高而中长期企业贷款“发力不足”凸显“结构不够好”，事实上2008、2012、2015年企业信用环境改善往往先从短期融资渠道开始体现，可见信用扩张传导存在“从量到质”的过程，预期渐进修复。

我们认为，本轮春季躁动的时间延展性取决于政策力度和经济数据两者相互作用。过程中重点观察海外央行的货币政策态度对于全球流动性缓和预期的影响、影响风险偏好的重大事件，如英国脱欧进程等，以及信用扩张的量价数据，如社融和信贷是否超预期。

8.澎湃新闻：你在报告中提到，春季行情最看好的是金融板块，为什么？

戴康：我认为，是普涨而非单一风格。这一次的春季躁动与2018年初的不同，2018年初的春季躁动由中国经济上行与A股盈利向好的预期驱动、业绩差异导致行情分化。而本轮春季躁动则是由国内外风险偏好修复与信用扩张预期改善驱动，对绝大部分股票的反弹都有帮助，在行情表现上应该为普涨。只需要规避两类股票：商誉减值“爆雷”+极少数纯防御类股票。

本轮行情为盈利下行周期中+风险偏好提升+流动性驱动的行情，逆周期+带题材概念+前期超跌“水穷处”遭受流动性折价的品种受益。我们建议参与“春季躁动”的投资者要迅速适应本轮阶段性行情与过去三年价值风格不同的选股策略。

原因有四点：第一，当前处于企业盈利增速下行的周期当中。

第二，我们在2018年12月3日发布的报告《冰与火之歌——2019年A股年度策略展望》中曾提到，监管相对宽松的环境对A股的风险偏好有所助推，通常小盘风格表现占优。

第三，从2000年以来的涨跌幅和盈利增速实证表现中，发现市值越小的公司，涨跌幅与盈利增速的相关度越低，即盈利下行周期中，小市值公司的股价表现对于盈利增速下行不敏感。

第四，近期A股成交量有所修复，主题概念表现活跃度提升。

以上四点均指向自2016年以来的大蓝筹价值风格已然发生阶段性变化，逆周期行业+小市值+带题材概念的品种在当前阶段最为受益。

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