科创板如何影响中国资本市场：重大增量改革全力助推科创企业

中国资本市场终于迎来了科创板和注册制试点改革方案。

证监会1月30日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（下称《实施意见》）。上海证券交易所也在当日晚间发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》等6项细则，向社会公开征求意见。根据科创企业的发展规律和特点，科创板在上市发行制度、交易制度、持续监管、退市制度等基础制度方面都有创新。

多位市场人士向澎湃新闻记者感慨，科创板推进速度比预期中来得更快。上投摩根基金认为，自2018年11月提出设想正式发布政策仅历时3个月，这也从另一方面说明，决策层对创新型企业的支持力度很大，深化改革进程的决心非常坚定。

“创业板加注册制的革击中了A股所有弊端和要害，这样一个改革下了很大的决心，”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新称，在中央的决策和支持下使得科创板顺利推进，科创板和注册制的落地实施，对于A股市场上市规则和退市标准都具有革命性的作用。

五方面完善资本市场基本制度

整体来看，证监会《实施意见》对于创业板的定位和目标给出了明确的方向，例如在行业方面，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

科创板将根据板块定位和科创企业特点，设置多元包容的上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。科创板相应设置投资者适当性要求，防控好各种风险。

华夏基金首席策略分析师轩伟表示，科创板在制度方面突破了现有市场框架，已经不仅仅是一个“板”的概念，而是中国资本市场重大的增量改革，是资本市场创新的“试验田”。《实施意见》的发布，以及若干配套制度和实施细则征求意见稿出台，这意味着科创板距离真正的落地渐行渐近，其意义和影响将会非常积极和深远。

轩伟认为，科创板问世给国内优秀的科技企业带来了对接资本市场的全新机遇，尤其是融资效率的提升，将会有力推动代表新经济龙头的科技企业发展壮大。长期来看，以科创板为契机，将开启中国资本市场发展的新篇章，资本市场将更好地发挥服务实体经济的作用，而经济高质量发展也会得到更大的助力。对于投资者而言，科创板机遇与挑战并存，其长期投资机会也值得重点关注。

《实施意见》指出，在科创板试点注册制，合理制定科创板股票发行条件和更加全面深入精准的信息披露规则体系。上交所负责科创板发行上市审核，中国证监会负责科创板股票发行注册。中国证监会将加强对上交所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。

《实施意见》同步明确，为做好科创板试点注册制工作，将在五个方面完善资本市场基础制度：一是构建科创板股票市场化发行承销机制；二是进一步强化信息披露监管；三是基于科创板上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制；四是建立更加高效的并购重组机制；五是严格实施退市制度。

持续监管也成为改革重点。《实施意见》强调要加强科创板上市公司持续监管，进一步压实中介机构责任，严厉打击欺诈发行、虚假陈述等违法行为，保护投资者合法权益。证监会将加强行政执法与司法的衔接；推动完善相关法律制度和司法解释，建立健全证券支持诉讼示范判决机制；根据试点情况，探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度。

“科创板在设计理念方面更加市场化，也更加和国际标准接轨，例如采取注册制发行、上市门槛更为灵活，放宽涨跌幅限制以及采取更加严格的退市制度等，都是对现有市场框架的重要突破，同时也意味着科创板将来会采用全新的监管体系。”轩伟分析称。

最快半年可登陆科创板

在证监会《实施意见》基础上，上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》等6项细则征求意见稿中，对科创板企业的上市规则、涨跌幅限制、投资者适当性管理等都作出明确规定。

据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，科创板与现行上市审核制度相比，除了要求拟上市公司需具备科技创新特质外，还将通过问询式审核、电子化审核、分行业审核等方式对相关企业发行条件、上市条件、信息披露等方面进行审核。

科创板明确了注册制下的审核内容和程序。

审核的第一步是上交所对企业IPO申请进行发行上市的全面审核，重点关注信息披露要求是否落实；第二步是发行上市审核完成后，交易所将审核意见及公司申请文件报送证监会，由证监会作出准予注册的决定。

原则上，上交所受理之日起6个月内出具同意的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定，其中，上交所审核时间不超过3个月，发行人及中介机构回复问询的时间总计不超过3个月。

重阳投资总裁王庆表示，目前，我国新股发行制度最大的问题是审批制下新股供给受限以及由此带来的新股定价畸形，这又造成了壳价值偏高、炒小炒新盛行、大股东减持动机强烈等一系列问题。科创板从注册制入手，最突出的特点是发行机制的市场化。科创板新股的发行审核权下放至交易所，证监会则拥有注册的一票否决权，且上市审批和发行注册时间都更加透明、更加可预期。科创板不再单纯以盈利作为上市条件，而是引入预期市值指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标。科创板还允许同股不同权公司、红筹公司上市。可以说，在发行机制设计上，科创板已经可以向香港等国际成熟市场看齐。

亏损企业也能上市

与现有A股市场不同，科创板将允许存在未弥补亏损、未盈利的企业，以及存在表决权差异安排等特殊治理结构的企业上市。在业界看来，通过更具“包容性”特征的制度设计，科创板将为科创企业打造成长“摇篮”。

前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，作为落实创新驱动和科技强国战略的重大举措，科创板的设立将补齐现有资本市场的一些“短板”。

“受制于盈利不足以及股权结构问题，一些创新企业无法在关键时期实现在境内资本市场上市，而不得不到境外融资。”杨德龙说，通过制度创新，科创板将建设成为科创企业成长的“摇篮”，从而让本土投资者不错过未来有可能成长为科技龙头的公司。

来自上投摩根基金管理有限公司的观点认为，科创板将为众多成长空间大、发展速度快但同时受限于利润等指标的创新型企业提供更好的融资支持，与目前的主板、创业板、中小板和新三板等交易市场一起，形成更丰富的多层次融资体系，更好地发挥资本市场对实体经济尤其是创新型经济的支持作用。

不过，在“宽进”的同时，科创板“严出”制度也较此前有所变革。

在退市方面，上交所简化科创板退市环节，取消暂停上市、恢复上市环节；触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市；衔接注册制安排，不再设置专门的重新上市环节。因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。

“上市容易，退市更容易，形成了一个进退有序、甚至是大进大出的市场机制。”董登新指出，科创板企业上市的包容性和退市标准的威慑性，相互制衡。

申万宏源首席经济学家杨成长认为，目前出台的实行注册制的相关办法并未一步到位，而是把审核和注册两者结合起来，证监会实行注册，交易所还是要进行审核。杨成长分析，尽管当下是一种过度，但实行注册制的目标还是要实现。所以发行市场化放宽了市场的入口，那就要加强事中事后的监管。

“整个科创板的设计在放宽市场入口的同时加大市场的出口，就像水池一样，进水的管道粗了，但是出水管同时也加大，这样就保持水面永远是清澈的。”杨成长说，这种设计是强化了市场的筛选淘汰机制。

50万元门槛“婉拒”散户？

投资者参与门槛是大家十分关注的一项内容。在《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》（以下简称《交易特别规定》）中，规定参与科创板股票交易的个人投资者在开通前20个交易日证券账户及资金账户内资产日均不低于人民币50万元，并需有24个月以上的交易经验。

对此，资深市场人士王骥跃对澎湃新闻记者表示，50万门槛还是有点偏高，符合条件的散户并不多，有可能会抑制投资活跃度。但设立门槛是必要的，资本市场本就不该几万块就进场，那是对投资者更不负责任。

交银国际董事总经理洪灏认为，科创板解决了高增长创业公司融资难的问题，但很多人会产生一些顾虑例如公司造假等，确实我们在公司治理方面与港股、美股市场的管理还是有一些差距的。但现在看到的是科创板提高了投资的门槛，只有证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月的投资者才能参与科创板， 这样的话，通过投资人群的细分去保护投资者。不仅如此，对投资者最好的保护就是严厉的打击公司财务造假的行为，科创板还建立了严格的退市制度，提高公司的违规成本，让真正有希望的、需要融资的公司上市。

而且，上交所依然留出了调整政策的空间，拥有适时调整政策的权力。

科创板涨跌幅放宽至20%

《交易特别规定》中，对首次公开发行上市、增发上市的为尽快形成合理价格，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。5个交易日过后涨跌幅限制放宽至20%。

“涨跌幅的限制早就应该打开了，”交银国际董事总经理洪灏认为，原先是在90年代，为了保护投资者避免股市过分的波动而出现了涨跌幅限制。但其实经过这么多年，股市逐渐的成熟了，股民的心态也逐渐成熟。放开涨跌幅限制，将科创板的涨跌幅设置提高到20%，也有利于打开科创板的流动性，让更多的人能够参与到科创板来。二级市场的流动性增加的时候，板块热度也会增加，这样的也有利于科创公司愿意在科创板上市。

王骥跃认为，涨跌幅放开到20%和前5日不设涨跌幅，可以尽快实现市场价格形成，有利于抑制爆炒，5个交易日之后市场已经可以相对理性了不少。20%涨跌幅限制其实已经够了，也避免出现港股跌90%的极端事件。逐步放开符合中国市场特点。

王骥跃还表示，红筹挂牌也是必要的，很多创新创业企业都是红筹模式，没必要不允许这些企业在科创板上市。CDR也是一样的，符合条件了，没有必要因为已经在境外上市了就不让在科创板上。

“大家不要简单理解为，好像涨跌停板放开市场波动就更大了，其实我们要认识到，有时候市场的波动正是由于市场缺乏流动性。比如说我们过去的设置涨跌停板，可以看到新股一上市之后就达到涨停板，这样市场想买不到，想卖也卖不出，市场就缺乏流动性。” 杨成长称。

在杨成长看来，科创企业由于企业的经营属性和科创属性，市场对它的估值市场肯定有比较大的分歧。另外根据过往的经验，最终设置了在交易方式上，让科创板前5日不设涨停板，之后涨停板的适度扩大范围，这样就使得市场交易流动性更加顺畅。“这是在考虑到中国股票市场投资人的成熟度以及市场投资结构的实际水平的情况下，让市场有足够的波动空间，同时也能使得市场的波动范围是可控的，避免过度的非理性的涨跌，我觉得是比较合适的。”

接受红筹回归

此外，科创板规则设定中，接受了同股不同权、红筹以及CDR的回归，杨成长认为，因为科创板的制度设计主要就是为了适应科创型企业的需要。科创型企业的股东结构，很多都存在着风险分担机制和决策机制这样一个灵活多样的形式。所以不是科创板要是要专门设立这样的机制，而是适应科创企业它原有的股权结构的安排，也就说可能存在着优先表决权或者是特殊表决权。

不过与此同时，上交所还进行了“特别表决权股份不得二级市场交易”等相关规定，为二级市场投资者提供了保护。“这也体现出科创板的股权结构当中，权力责任义务的对等性，既然有优先表决权，那么特别是通过二级市场去变现股权的时候，那么肯定需要做一定的限制，我觉得这也是很对的。”

洪灏称，目前国内很多优秀的龙头互联网公司都是在海外上市的，如果内地有这样的板块，会推动他们的回归，更方便了中国的投资人在A股直接投资，参与到国内的科技创新中来。同时，对于这些公司自己来说，因为他们的盈利基本上都是人民币计价的，所以在以人民币计价的市场上市，也是对公司有好处的。

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