美联储的耐心与决心同行：今年首次加息有望延迟至二季度

“君子藏器于身，待时而动。”2015-2016年，美联储鸽派加息犹豫蹒跚，2017-2018年，鹰派加息果敢疾行。2019年，美联储加息时机又将如何抉择？我们认为，1月美联储议息会议如期按兵不动，表明政策耐心和政策决心将共同贯穿于2019年加息进程。一方面，随着隐性决策规则更趋稳健，且面临短期不确定性的集聚，美联储料将有充足耐心谋定而后动，今年3月加息落地的可能性大幅下降。另一方面，得益于美国经济“减速不失速”的趋势，以及加息冲击的逐步缓释，美联储仍有空间坚守政策决心，完成货币政策正常化的审慎目标。有鉴于此，2019年美联储有望进行不多于两次的加息，但加息时机将更加依赖相机抉择，首次加息有望延迟至二季度。受此影响，一季度美元指数仍将易降难升，人民币汇率有望继续维持长期稳态。中国国内货币政策空间因此扩大，有助于中国经济在一季度企稳。

长短因素共振，政策耐心显现。2019年1月31日，美联储议息会议展现出充分的政策耐心。一方面，会议声明删去了“进一步加息”的前瞻指引，另一方面，会议后美联储主席鲍威尔指出，未来加息的概率正在下降，美联储将基于数据进行观望。我们认为，长期规则和短期形势的演变是当前美联储凸显耐心的主因。两者的共振有望持续降低美联储3月加息的可能性。

从长期规则来看，本轮加息具有更坚实的耐心基础。近年来，得益于美联储的持续努力，市场通胀预期更好地锚定于美联储的通胀目标。同时，正如美联储主席鲍威尔所强调，国际金融危机之后，美国菲利普斯曲线发生结构性变化，失业率和通胀率的联系显著弱化。基于此，美联储工作论文显示，不同于上一轮加息周期，在本轮加息周期中，美国政策利率调控的决策机制，已经脱离传统的泰勒规则，转而服从“现代版泰勒规则”，并从三个层面增强了政策耐心。一是增大平滑系数，减少政策利率调整的突然性。二是拆分政策目标，使美联储能够平衡兼顾产出缺口、通胀缺口和就业缺口的各自变动。三是降低就业缺口系数，以反映菲利普斯曲线的平坦化趋势。实证检验表明（详见附图），较之于传统泰勒规则，“现代版泰勒规则”下的政策利率调控更加谨慎稳健，明显减少了不必要的路径盲动和政策成本。有鉴于此，虽然2017-2018年期间，在美国复苏强劲、鹰派加息疾进的顺风之下，这种通过机制规则巩固的耐心不易被察觉，但是随着美国经济从尖峰回落，政策耐心亦将渐次浮现，并成为逆风时期美联储的压舱石。

从短期形势来看，内外部不确定性尚待消化。2018年末至今，三大不确定性因素接踵而至，正在深刻影响美联储决策。第一，美国政府停摆危机。虽然美国史上最长的政府停摆暂告结束，但是其造成的巨额经济损失将随后兑现，叠加其伴生的统计数据失真问题，料将对高度依赖数据的美联储决策产生掣肘。第二，特朗普赤字财政。本次政府停摆表明，美国内部政治博弈已经进入白热化状态，未来料将明显阻碍特朗普政府大规模基建计划的落地，进而导致政策断档，加速财政刺激效果的消退。第三，中美贸易问题磋商。自1月7日-9日的首轮磋商以来，中美经贸博弈局势持续缓和。但是，磋商进程是否会再生波折并冲击美国金融市场，仍存未知数。面对上述不确定性，静观趋势变化、谋定而后动，将是美联储的理性之举。

减速而不失速，政策决心犹在。在此前报告中，我们多次强调，美国经济有望于2019年年中步入周期拐点的上半程，复苏动能虽有减弱但仍将延续，增长表现“减速不失速”。近期，这一逻辑得到了以下两方面的数据支持。由此，我们认为，虽然美联储在加息时机选择上更加具有耐心，但是推进货币政策正常化的政策决心尚未动摇，2019年仍有望择机进行不多于两次的加息。

从经济基本面来看，加息基础并未根本瓦解。一方面，2017年以来，以大规模减税和鹰派加息为发力点，美国供给侧改革有效修正了长期货币宽松所造成的经济结构扭曲。2018年一季度以来，美国全要素生产率和劳动生产率持续提振，巩固了本轮复苏的后劲。同时，季度新生企业数量继续上升，并伴随大型区域银行对中小企业信贷投放规模和质量的双增长，表明美国经济微观活力的复苏仍在延续。另一方面，较之于11月，虽然12月美国失业率小幅反弹，但是平均时薪的同比增速进一步攀升，劳动参与率亦保持上行，并且新增非农就业数据大幅超出市场预期。这表明，得益于长期失业人群被重新激活、再度进入市场的结构性改善，美国劳动力市场的韧性增强，仍能延续一段时间的充分就业状态。

从金融市场来看，择时加息的负向冲击有限。2018年10月至今，美国金融市场的剧烈波动展现出诱发系统性风险的可能性，成为市场和特朗普政府施压美联储的主要动因。但是，随着近期形势的改善，这一风险正在减弱。其一，流动性风险层面，2018年12月以来，美国TED利差由高点回落，表明前期鹰派加息造成的流动性紧张局面已经部分舒缓。同时，从绝对水平来看，当前的TED利差远低于2007年水平，由过快加息诱发金融危机的情景大概率不会重演。其二，投资者情绪层面，虽然2018年10月以来，VIX指数中枢抬升，但是12月至今，VIX指数已经离开危险的尖峰，出现阶段性缓和。由此，待市场预期回归理性之后，美联储料将有空间完成加息目标。

耐心与决心同行，相机抉择增强。2019年，在全球经济复苏踟蹰、美国经济走向拐点的大背景下，美联储的耐心和决心将相伴而行。综合上述分析，我们做出三点判断：第一，美联储将增强相机抉择。2019年美联储有望进行不多于两次的加息，但是具体加息时点的选择将更加审慎，更加依赖确证的经济数据。有鉴于此，在多重不确定性交叠的三月，加息概率料将大幅下降。第二，美元指数重返疲弱走势。由于2019年首次加息的延后，美元指数的下行空间进一步打开。受此影响，人民币汇率的长期稳态将在双向浮动中持续巩固。第三，中国政策空间进一步扩大。得益于货币风险的纾解，中国货币政策的外部束缚减弱，有望加大政策力度，加快中国经济在一季度企稳。

 “现代版泰勒规则”的政策路径更加稳健、更符合美联储实际行为当前美国TED利差远未达到诱发金融危机的水平 2018年12月中旬至今VIX指数脱离危险的尖峰（作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）

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