北大光华院长：企业杠杆率很难降下来是因为投资收益率并不高

北大光华管理学院院长刘俏

11月24日，北大光华管理学院院长刘俏在出席首届光大-光华金控论坛时谈到，金融控股模式对中国未来发展要起到比较好的推动作用，从什么样的环节入手，有三点特别关键：一、金融资产规模不是越大越好；二、金融控股模式以提升投资资本收益率而非规模为目的；三、助力于培育中国经济增长新动能。

刘俏提到，过去一段时间，中国金融业快速发展。如果作为比较，中国金融行业的增加值GDP占比在本世纪超过美国。美国在金融危机爆发之后，整个金融行业的增加值GDP占比已经跌到7.3%左右。

“我有一点想要强调的是，并不是更多的金融就是好事情，可能我们需要的是更好的金融。更好的金融一个标准就是在于需要把融资成本降下来，给大家看一个数字，美国在过去130年基本上产生1块钱的金融资产，金融资产的成本平均在1.5%到3%。”刘俏说，“中国的经济比较难算，但是根据我们从金融体系里面得到资金的这样一些企业、个人或者是机构的融资成本算的话，创造1块钱的金融资产，中介过程中可能发生的成本是3%以上，这个数字还可能是被低估的。”

刘俏说，可能我们金融行业增加值迅速的提升本身，跟我们金融服务的价格，或者我们金融成本高是联系在一起的。服务效益有很大的改善和提升的空间在里面。在提高金融资产发展模式的时候，我们希望金控提供的金融是好金融，能够提升资源配置的金融。

刘俏认为，目前中国企业发展面临着从以前对规模的追求，转向对投资资本收益率、对效益创造的追求的新挑战。大量企业在改革开放四十年里迅速崛起，但中国企业目前的投资资本收益率表现并不好。

刘俏举例道，中国A股市场上市企业，在过去20年大概平均的收益率只有3%左右，股票市场要给投资很好的回报，因此只有依靠杠杆的方式，这是为什么在过去一段时间中国杠杆率或者企业的杠杆率在不断的上升，而且很难降下来的原因。

刘俏分析，现在整个金融体系有一个现象，像资本的淘汰，中介体系的问题，我们整个资本并没有从投资回报比较低的地方到回报比较高的地方，而是反向流动。

“未来在业务模式和战略理念上，在探讨金融控股模式发展的时候，能够有利于把资金真正配置到能够实现比较高的投资资本收益率的领域和企业里面去。而这个我想是中国实现高质量发展的最重要的在微观层面上实现的一个变化。”刘俏表示。“地方政府作为中国金融、中国投资或者融资的一个很重要的参与者，如何通过更好的中介方式，能够优化它的资源配置，未来也可以思考这方面的问题。”

刘俏表示，中国的金融资产规模是GDP大概3.7倍，如果到2030年这个数字变成4倍，也就意味着到2030年中国的金融资产总规模将达到600万-700万亿元。

按照购买力平价来计算的话，中国人均GDP将达到3.5万美元，按照汇率推算的话，有很大的可能性到2.5万美元。一个人均GDP2.5万美元的市场，它的消费需求跟人均GDP在9000甚至在5000美元的时候，是完全不一样的。它可能对高端服务，对基本医疗健康，跟安全饮食这些有更高的需求，而这些在未来会成为中国经济真正的增长动能。

到2030年，中国拥有4.3亿的“90以后”，2.5-3亿的受过大学教育的劳动力人口。让他们进入我们劳动力市场，进入投资、融资、财富管理这些市场，他们的偏好，对产品的需求，在很大程度上将左右未来金融服务或者说是其他的一些产业服务的格局。像高盛在若干年前提了一个新的中国概念，在中国未来寻找什么样的行业可能会有3倍的盈利，在投资布局以及提供金融服务上，将有所侧重这样一些行业，包括：新兴工业、新消费、互联网、健康。

附刘俏演讲原文：

特别荣幸参加这个论坛，也作为论坛的组织者之一，发表演讲。我想可能听了很多业界的专家还有监管层领导讲到金控模式之后，我大概从学界的角度做一些简单的分析。到目前这个阶段，我们为什么需要金控模式？我们需要什么样的金控模式以及在未来发展，金控模式应该关注的一些侧重点。

我想这回归到金融本质，金融本质是以简单直接有效的方式服务实体经济，把企业融资成本降下来，把实体经济提升上去。这个方式，本身是在不断演进，背后和经济发展阶段和人们的认知水平，和整个商界外部环境相关。我想金融控股这种模式出现本身，也是在过去若干年全球经济发展的基础上，与模式转变、也包括思维方式的推进密不可分。

金融控股模式出现的原因主要有以下三点：

1.急需完成工业化进程的背景下，迅速形成资本很重要，金控模式有独特优势；国有金融控股集团有利于国家发展战略的实施；

2.在外部融资成本相对较高背景下，金控的内部资本市场有协同作用，有利于降低融资成本；

3.在科技金融时代，金控模式便于建立大数据平台，统一建立内部风险防控体系，统一掌握各类金融机构数据，统一规划基础设施，推动金融领域交叉创新等等现在我想一个关键问题在于我们去探讨，现在的金融是好金融还是坏金融，换句话说金融控股模式对中国未来发展要起到比较好的推动作用，应该从什么样的环节入手？这里，我大概简单的提了三点，我们未来思考更好的、发展中国的金融控股集团模式的时候，可能这三点是特别关键的问题：

1，金融资产规模不是越大越好

2，金融控股模式以提升投资资本收益率而非规模为目的

3，助力于培育中国经济增长新动能

关于第一点，我想简单提一下，在过去一段时间，看到中国金融业快速发展。如果作为比较，我们金融行业的增加值GDP占比，其实在本世纪超过美国。美国在金融危机爆发之后，整个金融行业的增加值GDP占比已经跌到7.3%的样子。

我有一点想要强调的是，并不是更多的金融就是好事情，可能我们需要的是更好的金融。更好的金融一个标准就是在于需要把融资成本降下来，给大家看一个数字，美国在过去130年基本上产生1块钱的金融资产，金融资产的成本平均在1.5%到3%。

中国的经济很难算，我们做了一个尝试，能够从金融体系里面得到资金的这样一些企业、个人或者是机构，根据他们的融资成本算出来的话，大概我们把1块钱的金融资产创造出来，中介过程中可能发生的成本是3%以上，这个数字可能是被低估的。

讲刚才的问题，金融规模越来越大，可以通过两种方式实现，一种通过提高金融中介服务的价格，一种提高金融资产的规模。综合的话，可能我们金融行业增加值迅速的提升本身，跟我们金融服务的价格，或者我们金融成本高是联系在一起的，其中服务效益有很大的改善，也有提升的空间在里面。

回到第一个问题，并不是所有的金融都是好金融。当我们做这些资产分析，把金融资产做一个分类，其中某一类金融资产的话，对提升效率，资源配置的效率是有用的，而某一类的金融资产的话对提高资源配置是没有用的，在提高金融资产发展模式的时候，我们希望金控提供的金融是好金融，能够提升资源配置的金融，这是第一点。第二点的话，现在可能中国企业发展到这个阶段，面临一个新的挑战：从以前对规模的追求，应该转向对投资资本收益率、对效益创造的追求。改革开放40年我们看到的是企业的崛起，但是我们企业的话，到目前为止在一个衡量价值创造的指标——投资资本收益率上表现并不好。这里我给大家简单的算了一下中国A股市场上市企业，在过去20年大概平均的收益率只有3%的样子，换句话说，能上市的企业可以说已经是中国最好的企业，这并不乐观。股票市场要给投资很好的回报，但现在投资企业只有3%的收益率，因此只有依靠杠杆的方式，这是为什么在过去一段时间中国杠杆率或者企业的杠杆率在不断的上升，而且很难降下来的原因。我想这背后最根本的原因在于企业投资收益率并不高。

我们如何把资源配置到投资收益率比较高的行业或者板块里面，或者说我们帮助企业成长提高他们投资资本收益率？现在整个金融体系有一个现象，像资本的淘汰，中介体系的问题，我们整个资本并没有从投资回报比较低的地方到回报比较高的地方，而是反向流动。我想未来在业务模式和战略理念上，在探讨金融控股模式发展的时候，我们也希望看到一些不同的创新，能够有利于把资金真正配置到能够实现比较高的投资资本收益率的领域和企业里面去。而这个我想是中国实现高质量发展的最重要的在微观层面上实现的一个变化。

地方政府是一样的道理，我们做的针对地方政府的研究。大家看这个图，横轴是地方政府的债务率，纵轴的话是地方政府投资效率，基本上我们算了一下，地方GDP除以地方资本存量，发现中国地方政府债务率跟投资效率是一个反向关系：也就意味着其实投资效率比较高的地方，它的债务问题并不严重，而投资效率比较低的地方债务率比较严重一些。这给我们的启发，未来地方政府作为中国金融、中国投资或者融资的一个很重要的参与者，如何通过更好的中介方式，能够让地方政府优化它的资源配置，金融发展的未来也可以思考这方面的问题。

最后一点的话，我简单提一下，中国经济的动能在发生很大的变化。我们做了简单的一些估测，比如说未来12年之间，从2020年开始，我们还能保持5.5%的经济增长的速度，到2030年中国的实际GDP按照现在价格来算能达到160万亿人民币，这个背后就带来很多未来的产业机会或者说是未来增长动能变迁的可能性。

我们讲金融的话，中国的金融资产规模是GDP大概3.7倍的样子，如果到2030年这个数字变成4倍，也就意味着到2030年中国的金融资产总规模将达到600-700万亿元。如果他们都是好金融都是促进资源配置效率提升的金融的话，我想对中国经济的发展，对我们实现社会主义现代化基本目标它的助力是非常强大的，这个是未来可以思考的问题。

另外一点，在未来可能产业的机会不太一样，比如说我们讲人口红利的事情，我们简单算了一下到2030年中国将会有4.3个亿的90后出生的人，他们非常年轻而且受很好的教育，其中有一半是受过高等教育的，让他们进入我们劳动力市场，进入投资、融资、财富管理这些市场，他们的偏好，对产品的需求，在很大程度上将左右未来金融服务或者说是其他的一些产业服务的格局。更直白地说，到2030年，中国拥有4.3亿的“90以后”，2.5-3亿的受过大学教育的劳动力人口。“为中国制造” 将取代 “中国制造”。到2030年中国医疗健康行业也有可能变成最大的一个行业，我想这个都是在未来可能会发生的事情，按照这样一种理解的话，我们需要寻找未来的新增长动能。

像高盛在若干年前提了一个新的中国概念，在中国未来寻找什么样的行业可能会有3倍的盈利，在投资布局以及提供金融服务上，将有所侧重这样一些行业，包括：新兴工业、新消费、互联网、健康行业。我想从这个角度讲我们重新思考未来十几年的时间，增长动能会发生很大的变化。光华管理学院在承接国家发改委十四五的课题我们也承接对未来行业的一些分析，到2035年我们的一个判断是这样的：按照购买力平价来计算的话，中国人均GDP将达到3.5万美元，按照汇率推算的话，有很大的可能性到2.5万美元。一个人均GDP2.5万美元的市场，它的消费需求跟人均GDP在9000甚至在5000美元的时候，是完全不一样的。它可能对高端服务，对基本医疗健康，跟安全饮食这些有更高的需求，而这些在未来会成为中国经济真正的增长动能。

我想我们从思考金融服务如何提升它的效率，降低成本，为中国经济发展、为高质量发展助力的话，这些领域是我们特别值得关注的。

也特别感谢今天学到很多的东西，也特别希望中国的金融控股集团在对未来的探索、摸索中能走出一条真正推动经济发展，推动实体经济提升效率的不同寻常的路出来，谢谢大家！

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