解读茅台：毋让“利空”恐慌带偏价值判断

10月30日，茅台发布公告称：本公司目前生产、销售正常，内外部经营环境未发生重大变化，整体生产经营态势是稳定的，基本面没有改变。2018年前三季度，经营业绩符合本公司预期。全年预计，本公司能顺利完成年度计划并有望超额完成，可继续保持持续稳定健康发展势头。

尽管本年三季度的营业收入、现金流创造了历史最高记录。生产、销售状况也无异常，但最近两日，三季度的增幅远低于去年同期，引发了投资者对茅台未来的不确定预期。

分析一家企业，不仅要同比，更要环比——多维度的判断与思考，才能找到观察茅台盘面数据背后的逻辑。目前看来，茅台的发展，正在优质轨道上前行。我们不应被“利空”恐慌，以及轻易得出的“走低”结论，左右理性判断。

本年三季报屡破记录，是猛力冲刺后的继续攀升

10月28日下午，贵州茅台（600519）公布2018年三季报，业绩继续保持20%以上的稳步增长：今年1-9月，营业收入522.42亿元，同比增长23.07%；归属于上市公司股东扣非后的净利润为249.29亿元，同比增长24.11%；经营活动产生的现金流量净额282.21亿元，同比增长23.85%；基本每股收益为19.69元/股，同比增长23.77%。这份主要经济指标保持了20%以上增长速度的不错成绩单，却引来了资金的恐慌性出逃。

引发大跌的原因主要体现在，市场对贵州茅台三季报中的业绩增速下滑产生了恐慌性看空。三季报显示：公司今年第三季度收入197.19亿元，同比增速3.82%；净利润89.69亿元，同比增长2.70%。

2017年三季度单季收入同比增长115.95%，净利润同比增长135.70%。与2017年第三季度的惊人增长相比，本年三季度单季收入增速确实明显放缓。但是，如果仔细梳理过去两年茅台营销方面的举措，我们可知，2017年三季报营收超高增长的原因，是当年茅台酒价格过快增长，厂方为维护公众市场价格秩序，针对市场情况进行主动调剂，在中秋节前大幅超量投放，以平抑价格过快增幅，使得2017三季报的营收出现了惊人的一跃。

在此背景下，本年的第三季单季营业收入，仍然比去年骤然高企的三季度收入高出一截，达到了197亿元，创造了历史上销售收入最高的季度收入记录；此外，本年三季度现金流达230亿元，也是历史最高峰值。从货币资金数字看，三季报数字也达1007.5086亿元，更是创造了历史最高记录。因此，茅台交出的，并不是一份不及格的成绩单，而是发力冲刺后的继续攀升。如果放在长线观察，茅台的累积增幅的真实现状，已不能用一个季度的增长比例可以完整涵盖。过去三年，茅台已经进入一个新的快速增长期，这个态势并未放缓仍然在持续。

茅台生产经营稳健，摸高发展没有悬念

企业基本面的分析，离不开生产与市场这个核心。

茅台酒的销售，已经突破了淡旺季之分，常年供不应求。与此相关的，是茅台方面在净化市场秩序、清理制约市场良性发展方面持续发力，以期进一步推动茅台酒销售与服务进入良性通道。

今年开年前，为减轻经销商负担，贵州茅台主动宣布，在确定供货之前，不得提前收取经销商的预付账款。虽从账面上看，预收账款大面积下降，但是，茅台营销渠道的负担却得以大幅度下降，营销网络进入更为良性的发展。

更多产品通过正常销售渠道进入市场，预示着“有水快流”的迟滞点已经消弭。即将到来的四季度，市场成绩将不负预期，出现良性增长。

今年1-9月，贵州茅台共计销售茅台酒462.65亿元、系列酒59.34亿元，茅台酒稳步增长、系列酒持续升幅加大；茅台酒的国内销售总额前三季度达到504.55亿元，海外销售17.44亿元。从财务报表上看，贵州茅台的货币资金首次突破1000亿元，达到1007.51亿元；现金管理方面，利息收入前三季度共计27.28亿元，同比增加33.95%；客户存款和同业存放款项净增加额达82.30亿元，较去年同期的11.20亿元大幅增长634.92%，原因是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金增加额增加。

贵州茅台发展至今，已经是一个体量巨大的公司。巨量公司的增长逻辑往往是，同样的增幅背后，是更大的财务数字。因此，观察茅台的趋势，不应只从增长比例，更要从增长质量、实际的财务数字去衡量。

拨开恐慌的迷雾，我们再来看看贵州茅台这个公司：

回溯公司过往十年的财务情况，始终保持快速发展的主流不变，这个趋势也未发生改变，年平均复合增长率为24.25%，每年都正增长。净利润指标上，过去十年的增长也是快速稳定，平均复合增长率达到24.39%，也是年年正增长。值得注意的是，贵州茅台的净利润增长与收入基本同步，公司业务稳定，主业对净利润的贡献率接近100%。衡量一个公司经营状况是否良好的经营现金流条件始终在放大优势，逐年稳步增长。

90%以上的毛利率来源于超强的品牌支持及市场知名度、美誉度，主营发展的供不应求状况已经维持多年，而且也不会在近期发生实质性逆转——作为贵州茅台的股东，还可以享受每年超过50%的分红率，享受公司发展带来的成果。

茅台的营销基础，源自高质量的生产。今年以来，茅台大力推动工匠队伍建设，为未来五年的生产增长，夯实了最为核心的基础。从稳步提升的生产数据看，茅台酒产量提升，将为培育更大的市场空间提供更多的稀缺产品。从笔者了解到的数据与趋势看，今年四季度，以及全年的业绩，将会持续升高。2019年，抓生产抓经营抓效益的步子更会进一步加快。集团高层已对明年定了调子——“能快则快，不留后路”。

千亿冲刺在即，这家企业未来的优质成长，将几无悬念。

附：茅台近五年来三季度单季数字

2018年第三季度营业收入：197.178亿元

2017年第三季度营业收入：189.9348亿元

2016年第三季度营业收入：87.9512亿元

2015年第三季度营业收入：75.4867亿元

2014年第三季度营业收入：75.5762亿元

2013年第三季度营业收入：78.6495亿元

戴世锦

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