鼓励市场化并购需做好三点

■牛人说市

■曹中铭

近日，上市公司并购重组刷屏。10月19日，证监会一日三提并购重组。当天早间证监会主席接受新华社记者采访时表示，继续深化并购重组市场化改革；在下午举行的例行新闻发布会上，以及晚间发布的关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答上，都提到了并购重组。20日，证监会再次发布事涉并购重组的相关问题与解答，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。此外，证监会还表示，积极支持优质境外上市中资企业参与A股上市公司并购重组，不断提升A股上市公司质量。

如果说证监会主席接受记者采访时的表态背后不无稳定市场情绪，含有“救市”的成分在内的话，那么其后证监会频繁提及并购重组，显然又凸显出并购重组对于资本市场的重要性，以及证监会推进上市公司并购重组市场化改革的决心。

事实上，自2016年证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》修订以来，证监会就开始推行“监管的归监管，市场的归市场”的监管理念。而且，证监会推进并购重组市场化也已经取得了一定的成果。比如今年1-9月份，上市公司并购重组近3000单，同比增长69.5%，已超去年全年总数，交易金额近1.8万亿元，同比增长46.3%，接近去年全年水平。其中，仅117单需证监会审核，行政许可比例由去年的不足10%进一步下降至4%。显然，并购重组市场化，不仅大大提升了市场的活跃度，提高了并购重组的效率，也为上市公司的并购重组打开了方便之门。

但推进并购重组市场化，并不意味着可以对上市公司的并购重组行为放任不管。即使是“市场的归市场”，但监管却需要同步跟上。否则，并购重组就有可能被演绎为利益输送的工具，损害投资者利益的工具，其优化资源配置功能亦将大打折扣。

在这方面市场还是付出了一定的代价的。如在此前上市公司并购重组案例中，重组方标的资产不乏以少充多、以劣充优、以次充好的；并购重组变成了“忽悠式”重组的；并购重组中派生出内幕交易、操纵市场的；并购重组产生高商誉的。此外，并购重组后遗症更是比比皆是。某些上市公司的并购重组，不仅没有让上市公司实现做大做强，重组进来的资产反而成为上市公司的累赘，损害了全体股东的利益，而重组方则从中赚得盆满钵满，这无疑是非常不公平的。

就像证券市场追求“三公”原则一样，上市公司并购重组市场化，同样不能脱离“公平”的原则，这对于上市公司与重组方而言都同样如此。个中的任何不公平现象，必然会损害到另一方的利益。因此，强化对并购重组市场化的监管，亦需要维护“公平”的原则。

基于此，笔者以为可以从三个方面着手。一是标的资产的估值须公允。在以往的案例中，标的资产溢价数倍、十数倍或数十倍的现象并不少见，甚至其中还不乏亏损资产的高溢价。高溢价往往催生出高商誉，一旦标的资产业绩不达标，会对上市公司业绩产生较大的影响。追求标的资产估值公允，可综合考虑行业平均市盈率水平、净资产收益率水平、成长性等多个因素。标的资产允许有溢价，但须在一定的限度内。

二是重组方的业绩承诺。根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，重组方是应该作出业绩承诺的。而且，根据标的资产的估值，重组方也须作出对应的业绩承诺。比如估值较高的，就应该作出较高的业绩承诺。如果业绩不达标，重组方应以现金或股份的方式进行补偿。

三是股份解禁问题。为了维护上市公司及全体股东的利益，并购重组应主要以发行股份购买为主，现金收购为辅的方式进行，且现金收购不得超过交易金额的20%。在发行股份的解禁期上，股份解禁期限应不短于业绩承诺的期限。特别是，如果重组方没有完成业绩承诺，又没有补偿到位的，其持有的相关股份应一直锁定，直到所有的补偿到位为止。

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