证监会拟增加股份回购情形、完善股份回购决策程序、建立库存股制度——— A股股份回购制度迎重大调整

我国现行《公司法》对上市公司回购制度作了诸多限制，存在股份回购情形的范围较窄、决策程序不够简便、缺乏库存股制度等3方面不足。这也导致了A股上市公司回购股份积极性较低。对此，证监会拟增加股份回购情形、完善股份回购决策程序、建立库存股制度，A股回购制度由此迎来重大调整。

9月6日，中国证监会发布消息，将会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议，就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见，将有针对性地解决上市公司在现行股份回购制度下的困难和障碍。据了解，调整内容包括增加股份回购情形、完善股份回购决策程序、建立库存股制度等3个方面。

现行回购制度存在不足

在成熟市场中，上市公司股份回购制度是基础性制度安排。重阳投资联席首席投资官陈心介绍，股份回购是上市公司回报投资者的重要方式，相较股票分红具有一定税收优势，且在执行上更加灵活。同时，股份回购还是稳定公司估值的重要手段。从2008年国际金融危机后的美国经验看，股份回购贯穿了熊市到牛市的全过程，是美国股票市场繁荣的重要制度保障。国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春认为，允许股票回购是全球市场成熟的做法，这次我国拟调整和完善股票回购制度是向全球通行做法靠拢。允许企业在现金流充裕但没有更好投资机会时补充股票“库存”，以备人才激励、发行可转债股权转换、维护公司信用等用途，尤其在公司股价出现短期非理性超跌时，可回购本公司股权，既降低权益融资成本，又支撑本公司股价，有利于稳定市场信心。

我国现行《公司法》对上市公司股份回购制度作了诸多限制，存在股份回购情形的范围较窄、决策程序不够简便、缺乏库存股制度等3方面不足。现行股份回购仅包括4种情形：减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工，以及股东因股东大会作出的公司合并、分立决议持异议要求公司收购其股份。

陈心表示，与成熟市场“原则允许、例外禁止”立法模式不同，现行股份回购制度采用了“原则禁止、例外允许”的模式，A股上市公司回购股份积极性较低。

据证监会统计，2014年以来，沪深两市约有2169家次公司实施股份回购。其中，主动回购148家次，金额约529.36亿元，被动回购2021家次，被动回购家次占比高达93%。2014年至2017年，境内上市公司主动回购股份的总金额仅为同期现金红利金额的1.5%。同期，美国、英国上市公司回购股份分别达到4127起、2086起，回购总金额与其同期现金红利金额的比例分别为43.57%、49.50%。

完善制度支持回购

本次修正案草案对《公司法》股份回购作出了以下修改。

一是增加股份回购的情形。草案规定的股份回购情形包括：用于员工持股计划，上市公司为配合可转换公司债券、认股权证发行用于股权转换的，上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的，法律、行政法规规定的其他情形等。特别是增加了“上市公司为维护公司信用及股东权益所必需”这一条，为上市公司回购股票提供了更多灵活性。

二是完善实施股份回购的决策程序。目前，我国公司回购股份必须召开股东大会，涉及各种事先通知、公告等事项和期限要求，程序规定较为复杂，这使得上市公司难以及时把握市场机会，合理安排回购计划，降低了上市公司实施回购的积极性。草案简化了程序要求，对于实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转债、认股权证发行用于股权转换，以及为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经董事会三分之二以上董事出席，并经全体董事过半数同意，收购不超过已发行股份总额百分之十的股份。

三是建立全新的库存股制度。现行《公司法》不允许将回购股份以库存方式持有，因股权激励回购的股份也要在一年内转让。从市场实践和需要看，大多数上市公司的股权激励计划从授权到行权一般都要经过至少2年至3年，1年的转让时间太短。若注销回购股份，既影响金融机构的资本充足率，也会导致上市公司再融资时需重新发行股份，提高融资成本，挫伤公司回购积极性。草案明确，因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转债、认股权证发行用于股权转换以及为维护公司信用及股东权益回购本公司股份后，可以转让、注销或者将股份以库存方式持有。同时，为限制公司长期持有库存股，影响市场的股份供应量，明确规定以库存方式持有的，持有期限不得超过3年。

中国证监会有关部门负责人表示，提出立法建议只是启动立法程序的一步，接下来要专门论证、讨论公司股份回购制度事宜、制定配套规则。

注意防范潜在风险

针对股票回购可能带来“忽悠式回购”、库存股监管套利等风险，证监会有关部门负责人表示，库存股制度因其固有的弊端，容易给上市公司市场套利的空间，市场操纵和内幕交易是其中的核心问题。为此，目前已建立库存股制度的国家或地区，始终不遗余力健全库存股监管制度。

格雷资产总经理兼投资总监张可兴认为，关于股票回购的风险有3个方面：一是容易产生误导投资者的风险。上市公司回购股票一般会认为股价被低估。其实，并非所有股票回购情形都是股价低估，也有部分公司出于稳定股价、实施员工持股计划等原因回购股票。二是股票回购的价值风险。上市公司回购股票需有估值判断能力。若判断错误，会占用很多资金，导致公司资金紧张等情况，影响偿债、扩大经营。三是公司回购股票若以高于公司股票实际价值回购，短期看可能降低之前持有股票的价值。

张可兴表示，新规实施后，回购股票流程简化，可望提高上市公司股份回购积极性，真正发挥回购股票的作用。对稳定资本市场信心、减缓股价波动以及避免市场回调时的“踩踏事件”意义深远。未来，公司可通过市场股份回购传递公司管理层对公司的信心，鼓舞并引导投资者对公司重新评估，在下跌时稳定市场。

交银施罗德基金首席宏观策略分析师马韬认为，简化公司回购决策流程并建立库存股制度，对未来中国上市公司使用股份回购工具开展市值管理提供了法理基础。在国际上，股份回购是除分红之外上市公司回馈投资人的重要手段，节节上升的美国股市背后就有回购带来股本不断收缩、每股盈利因分母收缩而上升的原理，以回购股票力度较大公司组成的股票指数策略也持续跑赢指数基准。若回购新规实施，上市公司管理层可能会抓住股价大幅偏离合理价值的机会，回购股票实行股权激励，进而为公司管理层和投资者带来机会。据《经济日报》

名词解释

股份回购

股份回购是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。是通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。是目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。主要方式有用现金，或是以债权换股权，或是以优先股换普通股的方式回购其流通在外的股票行为。

国外对股份回购作了普遍的规定，特别是在成熟资本市场中，股份回购已经成为一项重要的金融活动。我国《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规对相关的内容作了一定规定，但实践中还很少实施。较为典型的实践出现在上市公司减持国有法人股中，如1994年陆家嘴就开始回购国有股;1999年底，申能股份又成为国有股回购企业;之后，云天化、冰箱压缩、长春高新等也相继以国有股回购方式实施减持。

这样做的反收购效果主要表现在二方面:一方面减少在外流通的股份，增加买方收购到足额股份的难度;另一方面则可提高股价，增大收购成本。此外，回购股份也可增强目标公司或其董事、监事的说话权。当然，股份回购也有可能产生另一种结果，即股份回购可能导致收购梦碎，炒作收购概念的投资者因此而失望，由此引发股价回落。

回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。死亡换股即目标公司发行公司债券、特别股或其组合以回收其股票。这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。

股份回购的基本形式有两种:一是目标公司将可用的现金或公积金分配给股东以换回后者手中所持的股票;二是公司通过发售债券，用募得的的款项来购回它自己的股票。

被公司购回的股票在会计上称为"库存股"。股票一旦大量被公司购回，其结果必然是在外流通的股份数量减少，假设回购不影响公司的收益，那么剩余股票的每股收益率会上升，使每股的市价也随之增加。目标公司如果提出以比收购者价格更高的出价来收购其股票，则收购者也不得不提高其收购价格，这样，收购以计划就需要更多的资金来支持，从而导致其难度增加。

库存股

库存股是指已公开发行的股票但发行公司通过购入、赠予或其他方式重新获得可再行出售或注销的股票。库存股股票既不分配股利，又不附投票权。在公司的资产负债表上，库存股不能列为公司资产，而是以负数形式列为一项股东权益。借方表示增加，贷方表示减少，属于所有者权益备抵项(其他所有者权益科目借减贷增)。

库存股是用来核算企业收购的尚未转让或注销的该公司股份金额。是权益类科目。它的特性和未发行的股票类似，没有投票权或是分配股利的权利，而公司解散时也不能变现。

按照通常的财务理论，库存股亦称库藏股，是指由公司购回而没有注销、并由该公司持有的已发行股份。库存股在回购后并不注销，而由公司自己持有，在适当的时机再向市场出售或用于对员工的激励。也就是说，公司将已经发行出去的股票，从市场中买回，存放于公司，而尚未再出售或是注销。

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