五大知名基金经理6问6答：股市已在底部 熊市不改价值投资

弱市之下如何布局，考验投资者的智慧。 羊晚图

机构视点

受访嘉宾

嘉实沪港深精选基金

张金涛

博时基金研究部总经理

王俊

天弘基金股票投资总监

肖志刚

安信基金总经理助理研究总监

陈一峰

圆信永丰基金首席投资官洪流

今年以来，A股市场行情惨淡，上证综指从年初的3314点下跌至8月3日的2740点，跌幅17%。中小创下跌同样严重，创业板指于8月3日创出1481点的2015年以来三年多新低，而去年最具赚钱效应的白马股也遭遇剧烈调整。与此同时，政策面、消息面的各种变化也接踵而至。货币政策及财政政策的调整、疫苗案对医药股的搅动……种种因素都在让市场急剧变化。现在市场已经见底了吗？在这样的弱市环境下如何进行资产配置？对此，记者采访了五位国内知名的绩优基金经理，他们普遍认为，现在A股正处于底部区域。

1股市持续调整的多重原因

今年以来，市场持续调整，创业板创出调整新低，调整的原因有哪些？

张金涛：主要有三大原因，首先是贸易摩擦对经济增长的负面影响，以及人民币汇率贬值可能引致的资本外流。第二是受去杠杆和资管新规的影响，2018年上半年出现了一些信用违约事件，推高了风险资产的风险溢价水平。第三是经过去年的上涨，白马蓝筹股的估值已经从一个比较低估的水平回到一个合理的水平。当遇到比较大的风险或者风险偏好的降低，资金面变得更紧张的时候，在高位进行调整的压力更加明显。

王俊：市场调整有多重原因，从经济基本面来看，其代表着整个上市公司盈利问题，去年四季度是这轮经济小周期的一个增速高点，向后看经济增速是逐渐下降的，而这会带来对企业盈利、经济前景悲观情绪；其次去杠杆加剧了经济增长下降的预期；最后则是贸易摩擦带来的系列“黑天鹅”事件，对市场造成了较为负面的影响。

值得注意的是，从6月15日之后市场加速震荡向下较为明显，主要原因是6月份美联储加息之后，央行没有进行适当跟进。实际上人民币贬值或也正是从那时开始，因此导致市场对经济长、中、短期的预期都过度悲观。

2A股已处于底部区域

现阶段市场是否已经到了底部区域？为什么？

陈一峰：个人认为已经接近底部区域。首先，从整体估值来看，沪深300和上证50都已经接近历史最低区间，我们和历史上2008年、2012年、2014年、2016年去比较，当前PB、PE估值已经接近前次最低的2014年，而作为机会成本的无风险利率其实明显低于当时；其次，货币政策和财政政策趋向缓和，市场资金较之前宽松。

洪流：A股市场已经到了底部区域，但是底部调整的周期性因素仍未消退，调整周期不确定。

第一，A股市场的证券化率。截至2018年7月末，A股市场总市值50.62万亿人民币，2017年末中国GDP是82.71万亿人民币，证券化率0.61左右，如果以今年GDP增速6.5%计算，A股证券化率约为0.58，反观成熟市场的证券化率基本上超过1。

第二，A股市场的估值水平。从上证50、沪深300等主要A股市场指数看，与成熟市场的同比还有历史上的估值比较看，已经处在合理偏低的位置。

第三，市场风险相对充分地释放。从2016年二季度以来的蓝筹股慢牛行情经过2018年的市场剧烈波动，筹码集中度下降，二级市场杠杆率逐步消退，上市公司股价与盈利增长的匹配度逐步友好。

第四，上市公司回购和大股东增持数量明显增加。

第五，外资通过MSCI加快对A股市场的战略布局，国内以社保、企业年金为代表的长线资金正在逐步进场。

3持有核心资产的投资策略仍然有效

去年价值投资当道，白马股赚钱效应明显，而今年市场波动加大，上证50也下挫接近15%，这一时段投资策略是否有所调整？坚持核心持仓还是做波段？

王俊：从今年投资来看，整体投资策略及思路上并没有太多调整，因为从年初开始即没有对市场预期很高，虽然目前市场跌幅有些超预期，但整体策略变化不大。我还是坚持买上市公司盈利的增长，而不是去买上市公司估值的扩张。

肖志刚：我觉得白马股的调整刚开始，包括贵州茅台、恒瑞医药这些指标股短期涨幅过大，适当调整是正常的。我的白马股持仓并不高，从2017年算起，白马股这块大约有两三成仓位，现在基本都减持了。

陈一峰：我们的策略不会随市场波动而变化，始终是坚持价值投资，购买便宜的好公司，并不会因股市下跌而减仓，如果进一步下跌甚至会进一步加仓。

4市场迎来选股好时机

下半年投资策略是什么？是否会调仓换股？减持和增持的方向是什么？

张金涛：就今年的策略而言，我觉得首先不能盲目追高。因为现在整体市场比较弱的情况下，追高很容易在短时间之内被套牢，所以今年的策略还是要精选长期看好的方向。大消费、科技这两个领域是可以长期进行配置。优质消费股由于之前相对比较强势，而最近出现强势的补跌，实际上这一波在跌下来以后是一个可以长期布局的方向。

肖志刚：我下半年策略是自下而上精选个股，我觉得对做主动的基金经理来说明年是比较好的时机，现在可以有足够时间做深度研究，精选和持有好的股票，等牛市来了，好股票很快会带来丰厚的回报。

目前我的仓位挺高的，在90%左右，但现在市场的主要矛盾不在仓位，我认为大盘向下的跌幅是有限的，而我持仓的高成长股平均估值只有15倍左右，在市场相对低点、精选低估的个股重仓，风险并不大。

洪流：下半年的投资策略是寻找确定性。考虑到中贸易摩擦的担忧，投资策略偏向于与内需相关的部分，如与财政政策相关的基建，与内需相关的消费、医药和部分龙头地产公司。减持的方向是与外部高度相关的行业，外部订单占比较高的公司。增持的方向是受益于财政政策的水泥、钢铁和部分周期性行业；受益于内需增长的食品饮料、医药和龙头地产。

5对白马股后市观点有分歧

白马股的调整是否已经到位？在配置方向上，是否看好白马股的整体布局机会？在选股标准上是怎样的？

张金涛：将时间周期放长来看，我们对大盘蓝筹股并不悲观。当然，小盘股跌到一定的低位也有反弹的机会。从各个行业来看，强者恒强的趋势将越来越明显，越大的企业盈利增速会越快，估值更具吸引力。未来仍将根据业绩和估值去精选个股，而不是人为地去区分是创业板、中小板还是主板。

王俊：去年涨得较好的大市值公司，如果收入和盈利的增速并不能和估值水平匹配，仍存在较大的调整压力。这主要是因为在经济自去年见顶回落的过程中，包括家电等在内的行业都面临收入、盈利等下滑，有些行业竞争格局还较为激烈，偏消费类公司存在盈利不达预期的压力；另外，这些家电、食品饮料等行业在调整之前估值都处于历史高位，如果收入和盈利水平无法达到的话，压力确实较大。

肖志刚：我认为白马股会慢慢下跌吧，目前只是调整了半年多，预期整体释放泡沫的周期有两年时间。由于白马股企业很优质，业绩大多不会暴跌，调整的原因只是股价上涨太多了。

对于白马股调整，要区分周期性白马和非周期白马。白酒、家电是周期性白马，在经济下行阶段业绩会下跌较多；大部分非周期性白马，可能面临泡沫逐步释放的漫长过程，最大回撤或达到30%基本上就可能维持低位横盘震荡了。

6消费和医药未来表现将分化

消费板块、医药板块能否延续上半年市场行情？为什么？

王俊：消费、医药等收入和盈利的增速并不能和估值水平匹配，仍存在较大的调整压力。股价永远比基本面涨得快，比如说今年涨得最好的医药股是疫苗，这个已经遭遇了负面情绪，比如说消费股，比较重要是经济下行周期对收入预期是下降的，这或将对消费板块表现有所抑制。

陈一峰：从短期视角难以精确判断，但仅从估值角度来看医药分化较大，其中部分子领域估值已经比较贵，消费则整体处于合理区间。

洪流：从确定性角度看，消费和医药板块符合中国中产人群消费升级和人口老龄化的长期投资逻辑。短期看，下半年消费和医药板块的超额收益会下降，但结构上仍然存在绝对收益的机会。原因在于，大消费行业的景气上行从2016年第二季度展开，受益于房地产行业景气周期和房价上涨带来的财富效应，本质上消费是收入的函数，受制于宏观经济变化的劳动者收入（包括财产性收入）的波动，消费板块的景气周期在下半年面临高位震荡，结构性机会优于板块性机会。

医药行业从2017年的结构性行业演化为2018年的板块性行情，但从估值角度看，相对于成熟市场和相关市场均不具备配置优势，在经历了“长生生物”事件后，医药板块的估值与基本面变化将更加匹配，分化是医药板块下半年的主要特征。

据《中国基金报》

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