5月社会融资腰斩：去杠杆误伤了实体经济？货币政策该放松？

2018年以来信用违约事件有升级之势，从“国”向“民”不断扩散，盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险，新一轮信用违约潮若隐若现。而此次社融数据一出，更引人深思去杠杆是否已误伤实体经济。

6月12日，央行公布的金融数据显示，5月社会融资规模出现“腰斩”，增量7608亿人民币，而前值为15605亿人民币。其中委托贷款减少1570亿元，信托贷款减少904亿元。

北京乐瑞资产管理有限公司董事长唐毅亭向澎湃新闻表示，去杠杆导致非标资产收缩，今年企业资金面比去年紧张，而大多数民营企业在这波信用风险中遭遇“错杀”。“绝大多数民营企业是没有什么问题的，现金流基本正常，能发债的民企都是大型的民企，绝大多数的经营性现金流都很强劲。”

“去杠杆”带来的是紧货币、紧信用和利率逐步抬升。2018年，大量非标融资面临着到期后的再融资和接续问题，也是实体经济面临的最大的再融资压力，从而产生流动性枯竭引起的信用风险。换言之，严监管下违约风险抬升，也出现了处置风险的风险，2018年成了信用市场违约大年。

最直接的表现是近期信用收缩导致的流动性枯竭，以及违约事件和违约信用风险进一步上扬。在这样一个背景下，要从过去的去杠杆、紧货币、紧信用转向稳货币甚至松货币的呼声越来越大。央行也并非“无动于衷”。继4月推出降准置换中期借贷便利（MLF）后，央行宣布将优质小微企业贷款和中低评级信用债纳入MLF担保品范围，引导银行支持实体经济融资需求，之后又加量MLF操作，为流动性提供支持。

但在信用风险骤升之时，央行此举让部分市场人士联想到10年前美联储为应对危机而推出的QE（量化宽松）。美联储在2008年面对金融危机挑战时，就采取了扩大合格抵押品范围，纳入次级债的宽松货币政策，随着央行扩围后超额续作MLF，市场不禁探讨，这是中国版的QE吗？

华融证券首席经济学家、总经理助理伍戈指出，此次央行组合拳只是一个技术性调整，和QE没有必然联系。但这也确实反映出现在流动性投放中的问题：随着公开市场的操作越来越多，过度依赖MLF的投放会遭遇瓶颈，未来可能在货币政策调整稳定中性的前提下，类似置换式降准也许会成为常规性的调整方式。按照现在的政策思路，即使不从总量的货币政策松紧角度，从如何让货币政策工具更加优化来看，降准将可能是常用的一种方式。

MLF虽然不是QE，二者无论从操作手段到政策目标都不同，但共通的地方则在于背后的危机感。市场会联想到QE，因为QE是危机时期的非常规政策，而眼下金融系统潜在的脆弱性与不稳定是实实在在的。

中诚信国际有限公司数据显示，金融危机后，“债务-投资”驱动的经济增长模式导致中国杠杆率快速攀升，10年间宏观杠杆率从140%左右攀升至250%以上，增幅超过美国30年的杠杆增长过程。

桥水基金创始人达利欧在《关于去杠杆的深入理解》中分析认为，为了应对债务危机带来的冲击，政策制定者一般会采取紧缩政策，债务人将更难借到钱，加上自身已背负过多债务，债务人必须削减支出，随后极有可能导致通缩和萧条效应，而只有通过“印钞或货币化”才能平衡紧缩政策的副作用，从而实现“良好去杠杆”。

为避免紧信用对经济带来更大伤害与违约出现，市场人士纷纷预期或呼吁央行应适当放松对货币与信用的捆绑。国泰君安首席固收分析师覃汉在报告中指出，不论是非标转向表内受到资本充足率、预期收益率等多重约束，还是违约风险的传染性导致一级融资渠道受阻，都需要央行主动进行放松。

金融不稳定可以说是现代经济的一大顽疾。金融业一旦失控，就会对经济增长、就业和生活造成影响，从10年前的那场危机便可看出其影响之深远。当前央行联合监管部门已经打出严监管、稳货币和调结构的组合拳，通过结构性紧信用实现结构性去杠杆，防范杠杆率被动攀升，但也应警惕“处置风险的风险”等多重宏观风险。

中国国际金融有限公司首席经济学家梁红撰文认为，金融条件过快收紧对实体经济的名义增速和现金流存在滞后影响，如果企业现金流边际上继续收紧，企业寻求借贷弥补经营性现金流缺口，反而会推升杠杆率。如果要在去杠杆过程防止新的“风险点”的形成，锚定企业对增长、通胀以及融资成本预期至关重要。中期来看，金融去杠杆不能“单兵突进”，与金融去杠杆相配合的财税改革、各项市场及制度的建设缺一不可。

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