上证所：将大额持股变动的信息披露间隔从每5%缩减至1%

近日，上海证券交易所起草完成《上海证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》并向市场公开征求意见。就该指引的出台背景和主要内容，上交所有关负责人回答了记者的提问。

问题一：上市公司收购及权益变动应当如何履行信息披露义务，《上市公司收购管理办法》中已有相应规定。上交所此次出台专门的业务指引，进一步规范和细化该类事项的信息披露要求，主要有哪些背景和考虑？

答：近年来，上市公司收购和5%以上的大额股份权益变动活动日趋活跃。以沪市为例，2013年和2014年，上市公司收购均不足40单，2015年、2016年和2017年连续三年接近60单；大额权益变动的增加更为显著，2013年仅230余单，2014年增加至370余单，2015年跃升至560余单，2016年、2017年继续保持在高位，均超过500单，已经成为资本市场日益普遍和常见的证券交易行为。

上市公司收购和大额股份权益变动，对投资者影响重大，既会导致上市公司实际控制人和重要股东变动，并进而可能引起上市公司治理结构和生产经营发生较大变化；也直接涉及上市公司二级市场股票交易，关系到投资者能否在公平透明的交易环境下进行投资决策。因此，相关信息披露是否及时、准确，始终是上交所信息披露一线监管中重点关注的一类问题。之所以要在现有《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）的基础上，出台专门的信息披露指引，主要有如下四方面的考虑。

第一，及时回应收购及股份权益变动信息披露中存在的突出问题。从实践看，收购和大额股份权益变动，有利于发挥证券市场的价格发现和资源配置功能，有助于完善上市公司内部治理。但另一方面，也出现了一些投资者反应强烈、需要高度重视的突出问题。例如，有的市场主体，利用资金和信息优势“买而不举”“快进快出”，引起股票交易异常波动，被市场质疑为“割韭菜”，严重损害中小投资者权益；有的收购行为，杠杆过高，资金运用期限错配，造成上市公司后续发展重大隐患，危及市场稳定运行；还有的上市公司股东，隐瞒一致行动人身份，滥用表决权委托，规避信息披露义务，并以此获取不当利益。这些问题的产生，与收购及权益变动信息披露制度的不完备、不适应存在一定关联。因此，有必要结合新的市场情况，调整和完善现有制度规范，进一步强化上市公司、投资者在收购及权益变动过程中的主体责任和信息披露要求。

第二，切实防范收购和大额权益变动可能引发的市场风险。收购和大额股份权益变动，涉及大额资金融通，资金来源往往带有杠杆性。有些收购资金，还涉及合伙型、契约型的融资安排，利用结构化产品放大杠杆。杠杆的使用，在便利融资的同时，也容易诱发股票交易异常波动，在市场出现反转时，配套使用的强制平仓机制可能加速股价下跌，加剧市场波动。一些收购和大额持股市场主体，通过杠杆资金，同时持有多家上市公司股份，如果财务状况出现恶化，还可能导致多家上市公司股价出现大幅波动，引发局部性市场风险。因此，有必要通过“穿透披露”，更为清晰完整地揭示收购资金的杠杆和还款安排，充分提示可能存在的交易风险，强化收购资金合规性的市场约束。

第三、适应“沪港通”交易机制的需要。“沪港通”实施以来，资本市场国际化步伐加快，沪市国际化程度提升，沪港两地同时上市公司数量已近百家，越来越多的国际投资者开始投资A股市场。在此背景下，收购和大额股份权益变动信息披露制度，也需要在兼顾两地市场投资者结构差异的基础上，逐步有序衔接。目前，香港市场规定，持股5%以上的股东，其持有权益股份的百分比发生整数位变动，即每过一个1%的比例时需要披露，与A股市场现有规定存在差异，导致同一权益变动事项两地披露不一致。此次规则完善后，两地市场权益变动披露规则实现了基本统一。

第四、强化交易所对于收购和大额权益变动信息披露的一线监管。上市公司收购和股份权益变动，是一类特殊的信息披露事项，原有制度目标主要偏重收购预警。但在我国特有的市场环境下，大额持股变动已经成为一类股价敏感事项。一方面，大比例的股份变动，可能在短时间内改变股票的供求关系，容易引起股价异常的、非理性的波动。另一方面，持股变动主体，往往具备一定的市场影响力，投资决策被视为“风向标”，可能引发中小投资者盲目跟风。因此，交易所应当根据保护中小投资者的实际需要，做出更有针对性的信息披露制度安排，切实强化收购和大额权益变动的一线监管。

问题二：增加收购及权益变动行为的信息披露义务，可能会在一定程度增加收购和大额持股变动的成本。请问，此次出台的信息披露指引，如何平衡好收购的市场效率和中小投资者的有效保护？

答：权益变动和收购规则，需要兼顾效率和公平。其中的关键，是综合考虑市场环境和投资者成熟度，适应市场发展的阶段性需要。以此为目标，指引制定中，主要遵循以下五项原则。

一是公平优先。目前市场环境下，收购及大额持股变动的市场主体，较之于中小投资者，通常具有很大的信息优势、专业优势和资金优势，市场博弈不对等。因此，更为严格规范收购及大额持股变动主体的信息披露义务，虽然可能在一定程度上增加收购人的成本，却可以从整体上维护收购行为的公平性，防范因收购和大额持股变动行为引发的市场风险，符合市场发展的阶段性特征和规范化需要。

二是递进规范。现行《收购办法》，对于5%以上大额持股变动，已有相应的规范，主要是按照持股数量的增加，履行简式权益变动报告书、详式权益变动报告书、收购报告书等信披义务，逐层递进。本次完善中，仍然遵循了这一原则。对于5%以下第一大股东的持股变动、5%以上股东每1%的持股变动、潜在控制权争夺或其他对控制权结构发生较大影响的事项，主要通过“权益变动提示公告”予以规范，并同步明确“权益变动提示公告”的披露内容。对于成为5%以下第一大股东及对公司控制权有重大影响的权益变动情形，还要求明确后续计划，解决“朦胧预期”的问题。

三是信披为主。目前的权益变动披露，采用的是信披结合慢走原则，履行信披义务的同时，限制一定时间内的买入或卖出。考虑到大额持股变动，多数情况下不涉及收购行为，为发挥市场功能、兼顾市场效率，新增加的信息披露义务，不再结合使用慢走原则。同时，进一步强化信披及时性和公平性，要求相关主体在部分股价特别敏感持股变动发生的次一交易日即对外披露。

四是回应急所。权益变动和收购规则，是证券市场的基础性规则之一，也是争议讨论比较多的一项规则。自律监管规则应当更多立足于信息披露，回应和解决目前市场存在的突出问题。因此，此次修订，规则目标上集中于投资者保护和市场风险防范两条政策主线，条款修订上抓住大额持股变动和持股主体穿透披露两个主要方面，力争解决好投资者反响强烈的突出问题。

五是分类施策。大额持股变动涉及投资主体众多、产品结构复杂、创新发展较快，特点和已有的信息披露要求差别加大，相应的监管也应当有所区别。由于公募证券投资基金的注册和募集均受到严格监管，信息披露比较规范，因此在穿透披露方面，进行了差别化安排，未要求披露至最终出资人。对于其他经金融监管机构批准设立且持续监管的资管产品，符合有关金融监管机构对于公募产品定义的也可以不穿透披露至最终出资人。

问题三：与现有规定相比，本次新颁布的指引主要回应了哪些投资者关心的问题？有哪些细化、调整和完善？

答：《指引》共6章【32】条，针对目前收购和大额权益变动信息披露中存在的突出问题，主要从以下6方面进行了规范。

一是将大额持股变动的信息披露间隔从每5%缩减至1%。现行规定下，持股变动披露间隔是5%，《指引》对此进行了完善。要求拥有权益的股份达到或超过已发行股份的5%后，每增加或减少1%的，投资者应当立即通知上市公司，并于次一交易日披露提示性公告，但披露前后无需暂停交易。

二是将持股比例未达到5%的第一大股东纳入信息披露义务人范围。现行规则中，投资者在持股比例达到5%及以上时，才负有信息披露义务，《指引》对此进行了补充。规定拥有权益的股份虽未达到已发行股份5%，但成为上市公司第一大股东或实际控制人的，应当立即通知上市公司，并于次一交易日披露提示性公告。此外，考虑到现阶段第一大股东对上市公司和投资者的投资决策产生的影响均较为重大，《指引》还要求投资者说明权益变动的目的、资金来源，并对未来6个月内的增持计划作出说明。

三是增加了控制权争夺时，涉及双方的持股变动信披义务。《指引》规定投资者拥有权益的股份，与上市公司第一大股东拥有权益的股份比例相差小于或等于5%，且投资者与上市公司第一大股东拥有权益的股份均达到或超过10%的，应当及时披露。

四是增加穿透披露要求。持股变动主体的权益结构和资金来源，关系到持股的合规性和稳定性，也会影响其他股东的投资决策，需要详尽准确披露。《指引》明确规定了穿透披露的适用情形：（1）在投资者因其成为5%以下第一大股东或实际控制人披露权益变动提示公告；（2）因争夺控制权披露权益变动提示公告；（3）披露权益变动报告书。《指引》还明确了穿透主体和穿透标准，即在上述适用情形下，投资者为合伙企业或者除公募产品以外的资管产品时，投资者应当层层穿透披露权益结构，直至最终出资人，及最终出资人的资金来源。此外，《指引》还细化了穿透披露的内容，要求投资者披露其内部关于利润分配、亏损承担、投资决策、权益归属等事项的约定，以便判断投资者的控制权。

五是明确资管产品的权益归属认定标准和合并原则。目前A股市场中资管产品大额持股的情形越来越多，对于前期市场实践中屡次出现的投资者利用各类通道实际控制上市公司股份的情况，《指引》按照《收购办法》对“权益”的界定逻辑，明确了资管产品持有上市公司股份的权益归属判断标准，即实际支配表决权的一方被视为权益归属方。通常情况下，由于管理人对资管产品负有管理义务，能够支配所持股份的表决权，因此原则上视为管理人拥有资管产品所持上市公司股份权益，管理人管理的资管产品所持同一上市公司股份应当合并计算。但是如果根据约定或者其他原因，管理人不能实际支配表决权的，管理人应当披露表决权的实际支配方。表决权的实际支配方为资管产品所持股份的权益归属方。投资者应当对其所能够实际支配表决权的全部股份进行合并计算，以履行相应信息披露义务。此外，《指引》还明确了社保基金、养老保险基金、企业年金、公募基金持有同一上市公司的股份数量不合并计算。

六是明确了增持计划和重组计划的承诺与履行。现有披露中，一些投资者在权益变动报告书中披露的未来增减持计划和重组计划较为含糊，后续执行也出现比较大的偏差，个别甚至借以实施股价炒作。为此，《指引》要求投资者在权益变动等文件中披露的增减持计划与重组计划应当明确具体，披露不存在增减持计划和重组计划的，应当明确不实施上述计划的期限。

七是进一步规范一致行动人及表决权委托协议的签署和履行。利用一致行动人或表决权委托协议，规避信息披露和其他股东义务，是收购和权益变动信息披露中的常见问题。为规范此类问题，《指引》要求一致行动人或表决权委托协议必须有明确期限。提前终止协议的，投资者仍应当在原有期限内遵守约定义务。终止协议的，投资者仍应履行承诺义务。此外，对于委托表决权的，委托人和受托人视为一致行动人。

问题四：收购及权益变动的信息披露义务人主要是上市公司的潜在收购人、第一大股东和其他主要股东，上市公司及其董事会在相关信息披露中，需要承担哪些义务？关注哪些问题？

答：就收购及权益变动信息披露而言，上市公司并非直接的信息披露义务人。但主要股东的持股变动，对上市公司治理结构、生产经营、业务调整都会产生一定的影响。发生收购时，甚至可能产生重大影响。在此过程中，上市公司及其董事会应当本着对全体投资者负责的态度，忠实勤勉，客观公正，发挥应有的作用。具体而言，需要履行好如下4方面义务。

一是提醒义务。上市公司及其董事会应当定期跟踪主要股东的持股变动情况，及时提醒相关股东履行必要的信息披露义务。公司股价出现大幅波动时，除核查公司生产经营和投融资活动外，还应当关注主要股东的持股变动情况，确保不出现重大信息披露遗漏。

二是核实义务。上市公司董事会在收到主要股东持股变动信息后，应当及时核对，并对照《收购办法》及本指引的相关要求，核实投资者信息披露的真实性、准确性、完整性，确保所披露的持股变动信息不存在重大误导。

三是协助义务。上市公司董事会应当平等对待各类股东，积极协助其利用上市公司信息披露通道，及时披露持股变动信息。在发生控制权争夺时，应当保证双方股东合法合规的信息披露权利，确保权益变动信息的及时披露。

四是纠偏义务。上市公司董事会对于相关股东在披露权益变动信息时，同步提出的未来资产注入计划、调整董事会成员、修改公司章程等重大事项，应当给予以必要的关注。对存在重大不确定性、明显不适当、超出公司法规定的相关提案，应当要求相关股东予以调整。

问题五：我们观察到，近年来，上交所持续加大了对于“蒙面举牌”、“隐匿式易主”以及要约收购和控制权争夺中违法违规行为的监管力度。下一步，上交所将如何持续强化收购及权益变动的一线监管？

答：收购及权益变动信息披露监管，直接涉及二级市场股票交易，关系到投资者的切身利益，是上交所履行信息披露一线监管职责中的一项重要工作。近年来，收购及权益变动信息披露违规数量有所上升，违规情形日趋复杂，需要精准施策、从严监管。为此，上交所将继续认真贯彻“三个监管”要求，从以下3个方面切实保护好投资者合法权益。

一是强化综合监管，实施事中监管、刨根问底、分类监管的“三位一体”监管模式。继续坚持收购及权益变动类公告的即披即审，重点关注存在第一大股东持股比例较低、控股股东股权质押比例较高、存在控制权争夺隐患、主营业务空壳化等情形的上市公司，集中问询收购资金来源、资产注入计划、是否有意于争夺控制权、一致行动人关系、增减持意向等投资者高度关注事项。同时，发挥媒体和市场监督作用。对于权益变动过程中，涉及重大媒体质疑的情形，要求上市公司召开媒体说明会。2016年以来，针对收购和权益变动类公告，共计发出事后问询函50余份，要求公司补充披露160余次。经过问询，部分公司调整或终止了杠杆过高、明显失当的收购行为。

二是实施联动监管，将信息披露监管、市场交易监察和派出机构现场检查紧密地结合起来。股票交易，是收购和权益变动信息披露的直接动因，做好相应的监管，更加需要统筹实施信息披露监管与二级市场监察，前后联动现场监管与非现场监管。为此，上交所公司监管部门建立了与市场监察部门以及证监会派出机构的常态化联动监管工作机制。针对收购和权益变动信息披露中存在的“蒙面举牌”、股价操纵、大资金“快进快出”等多发、频发问题，通过信披监管“问”，市场监察“盯”，现场监察“核”，快速响应，联合行动。全链条监管下，一些违规增减持行为被及时发现，个别隐瞒一致行动人行为被及时纠正。2016年以来，已核查收购和权益变动相关股票交易110余单，上报内幕交易、市场操纵线索30余条。

三是及时惩戒违规行为。2017年全年，上交所已就收购和权益变动中存在的各类违规行为，采取通报批评、公开谴责等纪律处分措施近30次，涉及股东50余人次。违规类型主要包括：隐瞒一致行动关系、超比例增持、短线交易、违反减持预披露规定、违反增减持承诺、隐瞒控制权转让信息、收购人信息披露不实等。后续，将继续从严监管此类信息披露违规行为，保证市场正常的收购和交易秩序。

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