为“独角兽”栓一根保护投资者的安全绳

文雅靖 中国（深圳）综合开发研究院博士后工作站

在还没有被热捧之前，“独角兽”只是一个用来生动表示某类科技创业公司有发展潜力的词语。自从被政策高度重视以后，“独角兽”从普通动物华丽转身成为所向披靡的神兽，热搜不断，香气四射。

日前相关监管部门屡次发声，希望通过开启快速通道、推出中国存托凭证(下简称CDR)、探索同股不同权制度等方式加快“独角兽”企业回归A股，引发多只新经济股票收获涨停。与此相对，投资者对“独角兽”的回归并非一片坦然，在未充分论证、未有保障机制的时机拥抱“独角兽”，是否存在投资者被反噬的风险？

如何为“独角兽”栓一根名为“保护投资者”的安全绳？

我们不妨看看香港特区的做法。

经历了痛失阿里巴巴之事件，香港交易及结算所有限公司（下简称港交所）对《上市规则》进行重新审视。近日，港交所宣布，香港联合交易所有限公司（下简称联交所）将修订《上市规则》，落实“同股不同权”及内地企业到香港作为第二上市地等安排，以加强香港上市市场的竞争力。

但我们应该留意到，香港在探索《上市规则》修订的每一步，都充分考虑到投资者保护的问题，力求平衡市场与投资者之间的关系。

2014年8月，港交所关于《不同投票权架构的概念文件》咨询文件中，第一章即讨论“投资者保障”问题，论述了将从信息披露机制、对关联交易的规制和少数股东诉讼权利保护等方面进行重点修订以保障投资者权益。

2015年6月《不同投票权架构的概念文件咨询总结》指出，对“准许某些情况下接受不同投票权架构”的问题上，会计师行、保荐人公司/银行、律师行/上市公司员工压倒性支持，上市公司强烈支持，但投资经理回应意见分歧，且有两名交易所参与者以架构“有损对所有股东一视同仁的原则并削弱投资者保护”、“香港没有集体诉讼等制衡机制保障投资者”的原因提出反对意见。

2016年6月，香港证券及期货事务监督委员会(下简称香港证监会)和联交所发布《有关建议改善香港联合交易所有限公司的上市监管决策及管治架构的联合咨询文件》，对上市监管制度进行检讨，提出加强对股价操纵、企业管治缺失、披露问题及其他损害公众投资者利益的失当行为进行监管，明晰香港证监会和联交所在监管上市职能方面的责任和问责问题，为可能的《上市规则》修订走前一步。

在随后2017年9月的《联合咨询总结》中提出，将成立上市政策小组对上市政策深入讨论、决策和监察，确保上市政策能“应付不断转变的市况及风险和尽量降低对本地市场及投资者的损害”。

2018年2月关于《新型及创新产业公司上市制度咨询文件》中联交所建议“《上市规则》增定部分应列明不同投票股权架构公司的上市资格，及它们必须落实的投资者持续保障措施。”

可见，香港在修订《上市规则》历程里，每走一步，都把投资者保障放在了头等重要的位置。激发市场活力、提高市场竞争力是目的，保障投资者却是前置条件。无论是咨询文件的发布，还是上市政策小组的成立，都是为了使新经济企业在充分监管的前提下登陆香港股票市场。因此，经过了多重努力，香港《上市规则》修订（特别是“同股不同权”制度）从最开始被质疑是香港金融特权的开端，到今日获广泛支持。

中国内地目前呼声很高的CDR，1997年亚洲金融危机后，大量在香港特区上市的“红筹股”提出以CDR方式进行融资，但未获通过。2001年起，内地对CDR讨论慢慢热烈。2016年，央行发布的《中国人民银行2015年报》提出“允许符合条件的优质外国企业在境内发行股票”，CDR正式被官方认可。2018年3月15日，中国证监会副主席阎庆民表示，中国存托凭证（CDR）将很快推出，将选择一批新经济或者独角兽企业。

让人忧虑的是，目前的探索更多的只是“网络预热”，被认可的“独角兽”们、投行们、中介服务机构们纷纷摩拳擦掌，但监管层对于CDR的制度设计、运行架构、发行标准等具体事项均尚未公布，更遑论投资者最为关心的投资者保护制度了。在受到直接监管的A股市场，尚且存在着大量损害投资者利益或社会公共利益的违法违规情形，如何对境外企业实施监管？如何防止制度套利发生？如何在发现“独角兽”发育不良时促使其退出市场？如何为投资者损害赔偿提供制度保障？这都是亟待解决的问题。

甄别与监管，是保障投资者的有效措施。尽快设定最低发行资格准则，严格把关发行企业资质；进一步强化保荐机构、审计机构和律师事务所等中介服务机构的监管责任，明确其违法后果；规范和提高CDR发行上市公司披露标准，明确境外和国内监管规则冲突时的法律适用规则；结合现行主板规则，规范上市公司的企业管理责任，考虑加入日落条款规则或延长上市公司大股东、核心高管禁售期限等；此外，鉴于CDR与现行主板股票性质不同，监管层应对投资者资格作出更严格的限定。

一个新机制的实施，离不开广泛咨询和深入探索。贸然实施可能对中小投资者带来严重的打击，熔断制度历历在目。我们需要拥抱的，是那些真正“优质”的新经济企业，而非利用概念炒作、利用A股套利的神兽。面对新经济浪潮，证监会、交易所、市场各方、智库组织等应当群策群力，为CDR施行制定框架，为投资者保护落实措施，为A股市场营造一个健康发展的良好环境。

市场广阔，资本市场“守门人”当紧抓绳索，莫让“独角兽”误伤旁人。

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