中金公司预计：CDR规则征求意见稿或于“两会”后发布

随着“新经济”在“两会”期间的热议，距离中国存托凭证（CDR）的推出似乎越来越近，“独角兽”企业回归A股变得可期。

3月15日，证监会副主席阎庆民在参加全国政协十三届一次会议闭幕会时表示，CDR将很快推出，CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。

此前，海外上市的中概股如百度、腾讯、京东、网易、 搜狗等企业均表示有回归国内资本市场的意愿。

基于历史上相关市场改革发布的流程及时间表，中金公司预计可能的时间表是“两会”后发布有关CDR发行上市规则的征求意见稿，在征求意见期结束一定时期后发布正式实施规则并开始接受企业申报，预计首批四新类企业最早可能在今年内通过发行CDR实现内地上市。

CDR规则征求意见稿或于“两会”后发布

CDR是指已经在境外上市的公司拿出一部分已经发行的股票，托管在当地银行，然后由境内的存托行在A股市场发行凭证。

部分独角兽及四新类海外中资股大多体量较大，特别是一些互联网公司公司市值居于前列。

据中金公司测算，海外中资股市值规模约4万亿美元，四新类公司占比约42%。“独角兽”及四新类海外中资股未来通过CDR或其他上市制度在A股上市，潜在新增融资规模约为3000亿美元，折合人民币约2万亿元。目前四新类中概股、四新类港股市值规模约为0.9万亿美元、0.8 万亿美元，加上“独角兽”估值，总计2.3万亿美元左右。

“独角兽”及已经上市的四新海外中资股登陆、回归A股估值融资额。数据来源：中金公司研究部。

目前市场最为关心的是哪些企业将最先尝鲜CDR，以及CDR的推出时间流程。

阎庆民在3月15日指出，“独角兽”企业名单需要多个部委共同筛选，科技部、工信部有技术参数，需达到标准，涉及工业互联网、人工智能等。

主要四新中概股行业集中情况。数据来源：中金公司研究部。

此前有媒体报道称，第一批入围CDR名单的共有8家企业，除了BATJ（百度、阿里、腾讯、京东），还包括携程、微博、网易以及在中国香港上市的舜宇光学。上述前七家企业均为中国海外上市互联网公司“领头羊”。

3月6日上午，证监会副主席姜洋在透露证监会2018年的六大重点工作时，就提出“以服务国家战略和现代化经济体系为导向，深化改革上市发行制度，深化主板和创业板改革，加大对“四新”企业的支持力度”。

3月15日，证监会副主席阎庆民表示，CDR将很快推出，CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。

基于历史上相关市场改革发布的流程及时间表，中金公司预计：“可能的时间表是“两会”后发布有关CDR发行上市规则的征求意见稿，在征求意见期结束一定时期后发布正式实施规则并开始接受企业申报，预计首批四新类企业最早可能在今年内通过发行CDR实现内地上市。”

该机构表示，尽管海外中资股以CDR方式回内地上市依然存在法规内外衔接、资本账户未完全开放等少数技术性障碍，但考虑到证监会年初已经将改革上市制度、增加对新经济类公司的支持作为今年的工作重点、近期监管层包括证监会及交易所等也频频表态引入CDR是可行的方式，上述障碍可能并非完全不可克服。

拥抱新经济是大势所趋，要防范发行者利用定价漏洞

“独角兽”企业回归国内，A股市场或迎来深化改革。澎湃新闻记者梳理各家研报发现，多数机构认为，拥抱新经济是大势所趋，CDR有利于境内投资人共享企业成长的红利和A股生态健康发展；但也有机构提醒，要防范发行者利用定价漏洞，要对投资者进行风险教育等。

安信证券表示，“独角兽” 企业中，一部分在上市之初往往还没有实现盈利（不符合国内IPO条件），但是随着在资本市场上的融资便利，企业发展壮大后营收规模和净利润可能会呈现指数型的增长。能够让代表新经济的“独角兽”企业回归，让境内投资人共享企业成长的红利， 正是CDR应运而生的目的。

“中长期来看，增加对新经济类公司融资的支持将加速新老经济结构转型；高质量四新类海外中资股持续在A股上市也将降低高质量成长股的稀缺性，促进成长股估值整体继续回归，成长股内部优胜劣汰、表现分化。”中金公司认为，具体影响的大小与效果快慢将视CDR上市的规模、节奏以及具体引入规则等方面的情况而定。

但同时，中金公司也指出，造成较多优秀企业此前选择在海外而非内地上市的原因是多方面的，包括A股市场制度、一级市场规则及资本退出及跨境资本流动限制等。通过CDR模式实现创新公司内地上市将缓解此类企业在内地上市流程方面的障碍，但其他方面问题的解决则有待更加综合和深入的改革。

CDR的发展也或将推进A股资本市场的国际化发展，中信证券认为，证券市场国际化体现在对外开放和交易品种的创新，包括吸引优质的海外企业到中国上市，逐步引入境外中介机构和境外投资者，开发符合国际资本市场趋势的新品种，与国际交易所实现互联互通。中概股CDR破冰将为A股市场建立对接国际证券市场的制度，为A股市场国际化开放奠定基础。

启明创投创始主管合伙人邝子平认为，证监会就关于支持独角兽回归A股上市的举措有几大利好：一是提高A股新经济板块的含金量。经过多年的发展，主板和创业板已经聚集了大量的优秀企业，但引领新经济发展的行业在A股的占比不高，尤其是新经济龙头企业又因为历史原因大部分无法在A股上市；二是独角兽回归在A股上市后，将会进一步吸引投资者，对一些发展潜力不足企业的股价造成一定的压力，但是这个过程也是投资者投资组合的一个有序的优化的过程；三是有助于这些公司提高产品和服务的知名度，提高公司治理的透明度；四是对于专注于新经济项目早期投资的创投机构，增加一个高效，有活力的退出渠道，有助于提高创投机构助力创新的积极性。

中信建投证券表示，未来两到三年，可以预见存托凭证在中国发展势头迅猛。当前监管层对独角兽龙头利用CDR回归A股表态积极，加上A股市场科技股估值高以及成交活跃，存托凭证爆发式增长的三个原因都同时具备。

对于A股生态的影响，中信建投证券认为，当前我国科技股标的估值较中概科技股要高，且盈利增速、行业地位、技术水平等差距明显，预计海外科技股归来将有望冲击A股科技股中估值与盈利不匹配的标的。而由于这部分高科技龙头有望纳入相关指数成分，未来指数将更能反映新经济成分，A股生态持续优化。

值得关注的是，中信建投证券也提醒道：“CDR受欢迎的概率较大，但需要防范发行者利用定价漏洞，发行前拉高股价损害投资者利益的行为。”

同样保持谨慎的还有如是金融研究院院长、首席经济学家管清友，他提出莫让独角兽成为“毒角兽”。其建议：“首先，要稳步推进独角兽回归和快速IPO，沪深交易所可设计单独通道接纳独角兽企业，但是，必须用全新的发行制度和交易制度。第二，认真考虑设立第三家交易所的问题，按照注册制和新的交易制度以及交易所企业化来设计。第三，针对独角兽回归和快速IPO，要进行投资者教育，既要提示投资机会，也要提示投资风险。”

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