管涛：保汇率和保储备都不是保某个具体水平或规模 是保信心

全球金融危机爆发10年间，经历了欧美量化宽松时期的热钱涌入以及“8·11”汇改后的资本外流后，中国的跨境资本流动有哪些可以改进的地方？

中国金融四十人论坛高级研究员、国家外管局国际收支司原司长管涛3月17日在浦山基金会第二届年会上表示，应对资本流动冲击，汇率、外汇储备和管制三个外汇政策工具各有利弊，必须排出政策目标的优先顺序。

同时，外汇储备充足性对维护国家金融安全有重大作用，但外汇储备也有局限性。

“尽管我们有外汇储备，而且现在也还比较充裕，能够发挥一定的作用，但是外汇储备似乎具有向下刚性，有它的局限性，经历了2016年底的保汇率还是保储备之争后，实际上这两个问题都不是保一个具体的水平货币规模，都和信心有关系。”管涛表示。

他同时表示，如果汇率市场化长期缺位，不能有效克服既担心人民币升值又害怕人民币贬值的“浮动恐惧”，也难以走出时而“防流入”时而“控流出”的资本流动管理政策循环。

在政策建议上，管涛表示，资本流动管理要讲求艺术和技巧，多尝试市场友好型的资本流动管理措施，同时提高统计数据和政策信息透明度。

以下是管涛的发言实录：

非常高兴参加第二届浦山基金会的年会，给我的题目是讲中国跨境资本流动的管理。讲这个题目可能要讲一讲整个国际的大背景，2008年全球金融危机发生之后两个大的背景，一个是市场背景，就是国际资本流动随着发达国家的货币政策的周期性的变化，出现了大起大落。第二个背景就是政策背景，由于危机发生以后，政策周期的这种变化造成了资本的大进大出，应该说国际社会对资本流动管理的态度、立场发生了变化。大家知道上世纪八九十年代，国际货币基金组织一向是主张资本账户开放，让跨境资本自由流动。1997年亚洲金融危机爆发以后，把自由流动给搁置了，但是还是对资本管制持否定的态度。但是2008年之后，余老师在多个场合也讲到，一定程度上更加认可和容忍对无序的资本流动采取一定的管理的措施，提出了跨境资本流动管理的政策工具的框架，有一系列的安全。由于时间关系，我不赘述了，主要讲讲我自己研究领域的事情。

第一个判断就是说，危机过去十年以后，应该说中国经历了一轮资本大进大出的考验，2008年初到2013年底，整体上中国是一个国际收支的双顺差，外汇储备持续大幅增加，连续24个季度，只有七个季度资本项目是逆差，资本项目的净留出，我这个是国际收支口径的，同时含净误差遗漏，为了不和余老师的观点发生冲突，我就放在中间了。虽然有资本净留出，但是并没有造成当期外汇储备减少。2008年到2013年经常项目累计顺差1.4万亿，资本项目净流入8660亿，新增外汇储备资产2.25万亿，这是一个比较大的规模。2014年初到2017年底，除了2014年一季度以外，资本项下含净误差遗漏都是净流出的。这和官方口径不一样，官方口径去年我们中国又出现了双顺差，指的资本项目是不含净误差遗漏，是线上项目，我这里是含净误差遗漏的。

除了个别季度以外，我们还同期经历了外汇储备资产实质性减少。就是剔除了估值影响以后，外汇储备也是减少的。2014年到2017年我们经常项目顺差累计9000亿美元，然后资本净流出1.45万亿，净减少外汇储备资产5800亿美元，是这样一个情况。大家很关心短期资本的流动，短期资本流动用国际收支口径的证券投资、其他投资加上净误差遗漏来衡量的话，我们发现一个很有意思的现象，2013年以前短期资本流动有一定的顺周期性，但是并不是很明显，而且不是这个时期外汇储备增加的主要原因。我们看到从年度数据来看，2008年到2013年六年里面，只有2008年和2012年短期资本净流出，这也是含净误差遗漏的，其他年份都是顺差。如果把这六个年份的数据合计以后，发现短期资本是净流出的，当然这主要是反映在净误差遗漏为负这上面，所以外汇储备的增加主要是来自于经常项目的顺差和直接投资的净流入，是这两块。这是跟基础的国际收支顺差有关，也和基本面有关系。

2014年初到2017年底，短期资本流动就呈现出比较明显的顺周期特点，它是造成了外汇储备减少的主要原因。在这个时期，短期资本持续净流出累计达1.72万美元，相当于同期基础国际收支顺差的1.51倍，这个造成了当期的外汇储备减少。这才使得我们过去一直对跨境资本流动冲击的风险，过去是一直不以为然的，认为中国的外汇储备多，我们不会遭遇这个问题，但是过去几年里，我们曾经面临这样一个资本流动冲击的挑战。

那么对于政治上来讲，从外汇政策来讲，无非是要么汇率浮动，要么储备干预，要么资本流动管理。2015年8·11汇改之后我们一度面临资本的集中流出，然后面临汇率贬值的压力。这个情况下我们看到，由于短期资本流动很大程度上和市场情绪有关系，所以那种情况下，让汇率浮动的话肯定是要承担汇率超调的后果，会过度贬值。当时主流的观点是认为汇率的超调不可避免，带来的后果，不论是国内还是国际上，从国际上来看可能都是难以预期的。这样的情况下，不想让汇率过分调整，要么就是用储备要么就是用资本流动管理。

储备的话，尽管我们外汇储备不论是从传统指标还是国际货币基金组织的最新标准来看都是比较充裕的，但是实际上当储备持续的大幅下降以后，到2016年底引发了，到底是保汇率还是保储备之争。这样的情况下我们明显看到，2016年底当局加强了对资本流动，特别是资本流出的控制。

这个情况下一直有一个讨论，有两个观点，一个观点认为过去很长一段时期，中国资本流动管理是管流入比管流出有效，但是实际情况是不是这样？我们看到在2013年以前，资本流动管理的主要的原则是控流入扩流出减顺差促平衡，但是我个人认为，控流出的政策效果相对有限，两个指标可以发现，第一，没有改变经常项目顺差资本项目也是顺差的双顺差格局，特别是人民币汇率升值的尾声，2011年和2013年我们资本净流入的规模还超过了经常项目顺差，成为外汇储备增加的主要来源。所以很难讲这是有效的。为什么会这样？余老师也多次提到，人民币长期单边渐进的升值，这种情况下使人民币成为非常有力的利差交易货币，管理上就防不胜防，利益冲动让管理漏洞百出。另外我们的体制调整比较滞后，我们是宽进严出的资本管理框架。在这样的情况下，国际收支调节的机制就不平衡不充分了。

在贸易大量的顺差情况下，资本项下的留出有很多体制障碍，这样的调整机制不健全。还有一个，根本上我们担心对流入的控制可能会影响对外贸易，影响利用外资。这个是我们对外开放的一个非常核心的内容。所以我们可以看到，前期虽然出台了一些政策来控制流入，但是我们发现相关的政策效果都不是很明显。比如说我们曾经对外商投资企业资本金结汇采取支付结汇制度，但我们发现采取这个制度以后，结汇比例不但没有下来，反而上去了。这个比例一直到2010年以后，跨境人民币业务扩大到外商直接投资，所以有一些企业为了规避这些单证的审核，直接在海外把本金结成人民币，直接进来了。这个比例才下来，很多是以人民币的形式到国内来做外商直接投资。

然后我们还看到，有一段时间外债增长很快，特别是短期外债增长很快，其中有相当一部分来自于贸易信贷，也就是企业之间的相互赊帐，这是跟贸易活动有关系。虽然国际货币基金组织允许对跨境资本流动进行管理，但是与贸易有关的资本流动是不允许限制的。而且本身刚才我们也提到了，贸易信贷活动是与进出口有关系，所以为了不影响外贸进出口，对这方面的管理实际上也是没有什么实质性的措施。

但反过来我们看到，控流出的政策，只要下定决心要做的话，效果是比较明显的。当然，我们说的是效果，不是说方式方法。我们看到亚洲金融危机的时候，我们外汇储备只有一个季度出现下降，马上就止跌回升。2016年底开始对外直接投资开始管理以后，我们对外直接投资2017年明显回归理性，基础国际收支顺差止跌回升，重新小于短期资本的净流出。所以2017年我们外汇储备资产剔除估值影响以后又恢复了增长。2016年由于对外直接投资增长过快，造成了我们的基础国际收支顺差大幅小于短期资本的净流出规模。

很有意思的一个现象，今天中午有记者采访我，又问到净误差遗漏的问题，我们把2017年前三季度的数据汇总以后，发现不论是资本流动的总体情况还是短期资本流动情况来看，我们都是改善的，去年前三季度和2016年前三季度相比都是大幅改善的。但是发现，经常项目差额的改善，对整个情况的改善影响是非常有限的，基本可以忽略不计，1个百分点都不到。也就是去年我们的资本流动的状况改善，很大程度上是和净误差遗漏的变动是没有关系的。也就是如果把净误差遗漏当做资本外逃的话，那和资本外逃是没有关系的。但是我这里要提出一个问题，供大家探讨。我一直强调净误差遗漏既反映统计的原因也反映监管的原因。如果强调统计的原因，净误差遗漏为负就等于资本外逃。如果强调统计的原因，这个问题在去年是比较突出的，过去两三年我们看到外汇局对国际收支统计制度没有做大的调整，如果由于统计原因导致净误差遗漏为负的话，去年净误差遗漏变化不大，可能和统计制度是有一定的关系的。当然，这就涉及到到底净误差遗漏为负里面多少是统计原因多少是监管原因。

我们做一个简单的回归分析就可以发现，从中国知网上搜的学术文章发现，发表的篇数和汇率的压力有一个正相关关系，一般可以发现，在资本外逃问题和净误差遗漏挂钩，通常是贬值压力比较大的时候会被热炒。

刚才也讲到，管理是对国际收支调节发挥一定作用的，怎么看管理的效果？我的基本的观点是认为，只有辅之以可信的价格信号，管理的效果才会比较明显。前面讲到控流入的时候为什么管理效果为什么不明显？很大一定程度上是跟人民币的渐进的升值有关系。说人民币汇率稳定，人民币渐进升值，热钱要进来就很难挡住。资本流出也是一样，如果人民币汇率不能保持基本稳定，人民币如果下跌，要控流出的效果也是非常困难的。所以可以看到2016年虽然加强管理，流出减少，流入也减少，所以结售汇依然是一个大的逆差。2017年人民币升值了，我们的流出是一个小量的减少，但是流入同比增加，所以我们去年的结售汇逆差大幅减少。

讨论到汇率问题的时候，实际上我们都面临一个很大的问题就是，国际上有一个经验认为，汇率转型成功与否与金融体系的稳健性有关系。我们肯定是不具备这样的条件，我们的金融的稳健性，还是人民币汇率市场化比较大的掣肘，当时在汇率贬值预期比较强烈的时候，有人说中国货币超发、房价比较高，对人民币有比较大的压力。房价和汇率，还有货币供应量和汇率之间没有必然的联系，但是有可能性，如果人民币一路下跌，会形成预期自我强化自我实现的恶性循环。

主要的结论，第一点就是说，我个人认为从我过去二十多年的从业经历来看，实际上中国一向是，很早就确定了我们经常项目、资本项目同时顺差的这种双顺差也是一种不平衡。所以2006年底我们提出来要促进国际收支基本平衡，这个作用保持宏观经济稳定的重要任务。但是我们和有的国家不一样，自己经济失衡了老说别的国家的原因，我们没有，我们是从自己找原因，提出里了要调结构、扩内需、减顺差、促平衡，当然我们后期效果不是很明显，2006年底我们的外汇储备才1.03万亿，最高的时候我们外汇储备3.99万亿，还增加了3万亿美元，很大程度上和我们前面提到的主要国家搞量化宽松放水是有关系的，但是我们从来没有说把我们国际收支不平衡推卸到外部环境上。我们一直在努力的解决这个问题。

第二个结论可以看到，经济稳是货币稳的前提，我们也谈到在汇率改革过程中，面临很大的外部条件的约束就是金融体系的稳健性，如果金融不稳，改革就受到很大的掣肘。尽管我们有外汇储备，而且现在也还比较充裕，能够发挥一定的作用。但是外汇储备似乎具有向下刚性，有它的局限性。然后我们可以看到，经历了2016年底的保汇率还是保储备之争之后，我们更加清楚的认识到，实际上这两个问题都不是保一个具体的水平货币规模，都和信心有关系。解决了一个问题，就把另外一个问题解决了。

第三点结论，就是说资本流动的管理，不管是在流入的情况下还是流出的情况下，辅之以可信的价格信号，管理效果才能得到保障。这是第三点。

第四点结论，如果汇率市场化长期缺位，不能克服汇率浮动的恐惧，中国将难以走出时而防流入时而防流出的管理政策的循环，也会影响我们在经济全球化过程中发挥更大的作用。

最后，对于未来的资本流动管理，中国的资本流动管理，我做一点展望。资本流动管理不是要不要管，而是怎么管的问题。要讲求艺术和技巧。

首先要了解国际规则，充分运用规则提供的空间实施管理。

第二，管理的时候不要蛮干，要搞清楚日常的资本流动管理不等于国际收支保障条款，不是国际收支危机了，用极端的手段来管。我们要遵守已经对外做出的国际义务的承诺，不能蛮干。

第三要多尝试一些市场友好型的资本流动管理的措施，我讲过有关方面的例子，由于时间关系，这里不展开了。

第四，由于资本流动的波动性比较大，在前景分析压力测试的基础上做好预案。特别对于政府来讲，更多的是要做好政策预案，什么情况下采取什么措施。先有准备了，如果出现了情况能够迅速做出政策响应。

未来的资本流动管理框架，我认为一个是汇率利率的调节，用价格手段。第二是基于负面清单展业原则的合规性监管，第三个是本外币并表的微观审慎管理，第四个是宏观审慎措施，最后一个才是临时性的资本管制的手段。

我的汇报就到这里，欢迎大家批评指正，谢谢。

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